2023年3月、東京証券取引所はプライム市場およびスタンダード市場の全上場企業に対し、「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」を要請した。当時、プライム市場の約半数がPBR1倍割れ、ROE8%未満という状態にあった。海外投資家が日本株を構造的にアンダーウエイトにしてきた最大の理由の一つである。

要請から約3年。何が変わり、何が変わっていないのか。

開示は進んだが、質に課題が残る

モニクル総研によれば、2024年12月末時点でプライム企業の90%が何らかの開示を行い、スタンダード市場でも48%が対応済みだ。東証が2024年1月から対応企業の一覧を毎月公表したことで、「未開示」が可視化された効果は大きい。

ただし、開示の量と質は別問題だ。PwCは「増配や自社株買いだけではPBRの本質的な改善にはならない。成長ストーリーを示す必要がある」と指摘している。多くの企業が「とりあえず増配・自社株買い」で対応しているのが実情であり、事業そのものの成長戦略を伴っていないケースも少なくない。

数字は改善傾向にある

いちよし経済研究所のデータによれば、プライム上場企業のROE中央値は2023年3月の8.57%から9.15%に改善した。PBR1倍割れ比率は47%から43%に低下している。

業種別にみると差が大きい。建設・建設資材のPBR1倍割れ比率が78%から44%へ、物流・卸売が43%から22%へと大幅に改善した一方、医薬品・医療機器、小売では1倍割れ比率が上昇している。いちよし経済研究所はこの改善要因として、積極的な増配・自社株買い、TOB・MBOの増加、アクティビストの関与、価格改定による業績改善を挙げている。

TOPIXは要請時点からおよそ1.5倍以上に上昇した。ただし、この上昇のどの程度がガバナンス改革に帰属し、どの程度が円安・半導体サイクル・海外資金流入によるものかを切り分けることは容易ではない。

PBRの分解が示す課題

PBRはROEとPER（株価収益率）の積に分解できる。ROEの改善は自社株買いによる自己資本の圧縮で即効性があるが、それだけでは限界がある。PERの上昇、すなわち成長期待の醸成には、事業ポートフォリオの再構築と、それを投資家に説得力を持って伝えるIRの力が不可欠だ。

東証の要請が「開示」と「対話」を求めている意味はここにある。財務テクニックだけでPBRを引き上げても、利益が減速すれば自己資本の縮小がROEの低下を増幅する。持続的な改善には本業の収益力向上が欠かせない。

後戻りしにくい構造

改善幅はまだ小さいが、この改革には過去の「掛け声倒れ」とは異なる構造的な特徴がある。

第一に、東証が開示企業の一覧を毎月更新・公表している点だ。一度開示した企業が翌年取りやめれば、それ自体がネガティブシグナルになる。制度が企業を動かす仕組みが定着しつつある。コーポレートガバナンス・コードも2026年の改訂でさらに強化される見込みだ。

第二に、海外投資家が改革の進捗を注視している。JPXの投資部門別売買状況によれば、海外投資家は2025年後半に大規模な買い越しに転じた。後退すれば資金引き揚げのリスクが顕在化する。

第三に、アクティビストの存在がPBR改善を後押ししている。エリオット・マネジメント、バリューアクト、ダルトン・インベストメンツなど海外のアクティビストが日本企業の株式を取得し、経営改善を要求するケースが相次いでいる。いちよし経済研究所のレポートでも、PBRが改善した業種の要因としてアクティビストの関与が明確に挙げられている。

踊り場のリスク

とはいえ、楽観一辺倒には根拠がない。日経新聞は「PBR改善は踊り場に来ている」と報じている。McKinseyが指摘する通り、日本企業のROICは約8%にとどまり、米国の21%、欧州の15%とは依然として大きな差がある。

過去の改革の教訓も忘れるべきではない。1990年代後半の「金融ビッグバン」もアベノミクスも、当初の期待ほどには企業行動を変えられなかった。今回の改革が「開示」から「実行」へ移行できるかどうかが、次の焦点になる。

投資家にとっての示唆

PBR1倍割れの企業が改善に動くということは、現在の株価が理論上の解散価値を下回っている可能性を意味する。東証が公開している開示企業一覧は、どの企業が真剣に取り組んでいるかを判断するための出発点になる。

注目すべきは、PBR1倍未満でROEが改善傾向にある企業、中期経営計画でPBR1倍超を掲げている企業、そしてアクティビストが株式を取得している企業だ。ただし、自社株買いの発表だけに反応するのでは不十分であり、事業の成長戦略と組み合わせて評価する必要がある。

改革が「開示」の段階を超えて「実行」に移行するかどうか。2026年のコーポレートガバナンス・コード改訂と、その後の株主総会シーズンが最初の試金石になる。

※本記事は特定の金融商品の購入・売却を推奨するものではない。投資に関する最終的な判断は、読者自身の責任で行っていただきたい。