本稿は「オペレーション・エピック・フューリーの真の総指揮官は財務長官だったかもしれない」の続編である。前稿では、作戦の経済的論理からスコット・ベッセントが金融上の制約を設計した人物である可能性を論じた。一週間が経過した。枠組みは依然として成立している。だが、その前提条件は深刻な圧力にさらされている。

前稿の論旨は一つの転換点にかかっていた。ホルムズ海峡が速やかに再開される。意図的に温存されたイランの石油インフラが交渉の足場となる。原油価格が十分に下落し、ベッセントが抱える五つの問題を同時に解決する——という筋書きだ。

その転換点は訪れていない。待機のコストは日々積み上がっている。

方程式の現在地

オペレーション・エピック・フューリーが始まった2月28日、米10年国債利回りは安全資産買いで一時3.96%まで低下した。その買いは48時間以内に尽きた。3月6日21時JST時点で、10年利回りは4.173%まで戻っている。

前稿では二つの臨界値を示した。4.15%で住宅ローン金利の改善が止まり、悪化に転じる。4.25%で30年固定ローンが7%を超え、11月中間選挙前に住宅取得環境が政治問題化する。

第一の臨界値はすでに突き抜けた。米国の住宅ローン金利は今、改善ではなく悪化の方向にある。第二の臨界値まで残り5ベーシスポイントほどだ。

ブレント原油は本稿執筆時点で89.21ドル、前日比5.82%高、週間では約18%の上昇となった。VIXは25.55。ドル円は157.95で円安が続く。日経平均は54,830円で引け、1.61%安——3月5日の反発は一日で帳消しになった。

売り手が五つ、買い手が一つ

前稿では日本の生命保険会社による資金還流を「モデル化すべきリスク」として提示した。それは今や、確認された強制フローとなっている。

財務省のデータによれば、2026年2月の対外債券売越額は3兆4200億円。2024年10月以来最大の月次流出で、2025年第4四半期の合計額を一ヶ月で上回った。日本の30年国債利回りは3.396%、40年債は1月に4.24%をつけた。この利回り水準では、ドル資産を保有するためのヘッジコストを差し引いた超過リターンはほとんど残らない。資金が戻ってくるのは当然の帰結だ。

この還流はホルムズが再開されても止まらない。構造的な動きだからだ。

強制的な米国債売り手は今や五つ数えられる。原油インフレによるFRB利下げ期待の剥落（第一）。生保の資金還流、月3兆4200億円で確認済み（第二）。湾岸の政府系ファンド3社が米国投資からの撤退を協議中との報道（第三、条件付き）。ドル円160円でのMOF介入チェーン、外貨準備の売却を伴う（第四、条件付き）。下院が212対219で戦争権限決議を否決した後、歯止めなく膨らむ戦費に伴う米国債増発（第五、構造的）。

これら五つに対し、ベッセントの手元にある買い手側の手段は一つ——オフザラン債の買い入れ加速だ。時間を稼ぐ動きであり、純需要を増やすものではない。

失われた手段

FRBはベッセントが使えない最重要手段だ。パウエル議長の任期は5月15日に切れる。トランプ指名のケビン・ウォーシュは上院委員会で審議が止まっている。常任議長不在の間、FRBの政策反応関数は読めなくなる。2026年の利下げが市場に織り込まれなければ、10年利回りは4.25%を超え、ベッセントの制約は破綻する。

議会による歯止めも消えた。下院は212対219で戦争権限決議を否決した。上院も前日に同様の決議を退けている。金融のタイムラインで紛争を終わらせる政治的な仕掛けは、もはや存在しない。トランプの「数週間で終わる」という言葉が市場の依り代だった。議会がそれを取り外した。

自己矛盾

ベッセント自身が今週発表した15%のグローバル関税は、エネルギー由来のインフレにコストプッシュ要因を重ねる。インフレ期待の上昇は利回りを押し上げる。自分の政策が自分の制約を締め付けるという構図だ。

ベッセントがまだ動かしているもの

二つの動きが、前稿の枠組みが今も機能していることを示している。

3月5日、ベッセント財務長官は声明を発表し、海上に滞留するロシア産原油のインド向け購入を認める30日間の適用除外を打ち出した。「意図的に短期の措置」と明記したことは、一ヶ月以内にホルムズ情勢が決着するという見立てを示唆している。これは伝達チェーンの上流を叩く動きでもある——原油が下がれば円への圧力が和らぎ、米国債需要が落ち着く。ユーロニュースによれば、適用除外は4月4日に失効し、新規の積み荷には適用されない。

国債の買い入れ加速も続いている。いずれも解決策ではなく、被害を抑える動きだ。前稿で描いた姿——表舞台には出ず、配管を管理し、軍事的な時間軸が望ましい経済的結果を生み出すまでの時間を稼ぐ人物——と一致している。

キャリートレードの逆説

通常の危機では円が買われ、安全資産需要がショート円ポジションの手仕舞いを促す。今回は逆だ。VIXが25を超える中、ドル円は156から157.95へと円安が進んだ。日本のホルムズ依存度は石油輸入の72%に及ぶ。原油高はエネルギー輸入のためのドル需要を生み、それが安全資産買いを上回っている。

157.95という水準では、ショート円のキャリートレーダーは安堵している。ポジションは削られていない。MOF介入が来るとき——おそらく160円前後——彼らのポジションは手付かずのまま捕捉される。最初の円安が束の間の安心感を与えた分だけ、巻き戻しはより激しくなる。バネは解放されていない。むしろ圧縮されている。

この点については、あおぞら銀行の諸賀氏、みずほの唐鎌氏、三井住友銀行の鈴木氏、ANZの町田氏がそれぞれの立場から同様の見方を示しており、邦銀アナリストの見解がここまで揃うのは珍しい。

「完璧な着地」に必要なもの

シナリオは否定されていない。温存された石油インフラは交渉への意図を示し続けている。インド向け適用除外は短期決着への期待を示している。買い入れ加速は利回り管理の継続を示している。

ただ、2月28日以降、誤差の余地は大幅に縮んだ。第一の利回り臨界値は背後にある。生保の資金還流は確認済みで構造的だ。湾岸SWFリスクは新たに浮上し、まだ価格に織り込まれていない。FRB議長の空白が鳩派転換の選択肢を封じる。そして議会が、短期決着を強制する政治的な仕掛けを取り除いた。

原油が89ドルということは、ベッセントの計算が成り立っていた水準より24%高いということだ。今週の30年JGB入札の応札倍率は3.66。地政学的な混乱の中でも堅調な需要で、資金還流が入札結果にすでに顔を出している。日本にとっては強気の材料だ。その還流を賄うために売られている資産クラスにとっては、話が逆になる。

枠組みは生きている。それが必要としていた条件は、悪化している。

本稿は公開情報に基づく私見であり、誤っている可能性がある。読者が自ら判断できるよう、論拠を示すことを心がけている。