米10年債4.39%。7月以来の高水準である。30年債4.96%。5%まで4bpしかない。新発10年物国債（長期金利の指標銘柄）の利回りは2.27%で安定しているが、高田審議委員が2会合連続で利上げを主張し反対票を投じた。キャリースプレッド（米10年債と10年国債の利回り差）は212bp。2022年以降の全取引日で、これより狭かった日は1割にすぎない。

ドル円は3月19日（木）に159.8円まで売られ、翌日158円に戻した。財務省が過去に動いた水域だ。日経平均は19日に3.5%安。前日の2.7%高を吐き出した。20日は春分の日で休場。売りが未消化のまま週を越えた。

ベッセントの手持ち札

3月13日の長時間インタビューで、ベッセント財務長官は自分をライフガードに例えた。溺れる人は救助者を引きずり込む、それでも助けるのが仕事だ、と。その1週間後に任期中最悪の米国債急落が来た。

就任14ヶ月、足場は固かった。1月に10年国債利回りが高市政権の財政不安で急騰した際は東京への電話で収まった。キャリートレードが揺らいだ際もFRBによるドル円のレートチェックで足りた。問題はいずれも手の届く範囲にあった。

イラン戦争で構図が変わった。原油110ドル超は電話で解決できる種類の問題ではない。ホルムズ海峡の軍事紛争が米国のインフレ、日本の輸入コスト、米国債利回り、円の4つを同時に圧迫している。

19日、ベッセントはFox Businessで洋上のイラン産原油約1億4000万バレルの制裁解除を示唆した。IEA推計の日量2000万バレル喪失に対して2週間分にすぎない。同時に米国債市場への直接介入を否定した。買い入れ消却のFAQにある「急性の市場ストレス緩和を目的としていない」との記述はそのままだ。銀行の補完的レバレッジ比率の見直しは中期策であり今週には間に合わない。高市・トランプ首脳会談では約730億ドル（約11兆円）の対米投資が表明されたが、ホルムズ海峡を開く手段は何もなかった。

手段にはいずれも上限がある。しかも互いに干渉する。協調介入で円を安定させればドル売りが米国債市場の買い手を減らし、利回りが上がる。利回りを押さえるには緩和が必要だが、それは円安を招きキャリーの巻き戻しを誘う。原油備蓄を放出すれば戦時の資産を消耗する。日銀に引き締め減速を求めればベッセント自身の長期戦略と矛盾する。一方を押さえれば他方が浮く構造だ。

6シグマの計算

1月下旬のダボス会議で、ベッセントは国債利回りの急落を「6シグマ」と表現し、米国債に換算すれば10年債利回りが2日間で50bp動く規模だと即座に述べた。

ソロス・ファンド・マネジメントで1991年からロンドン事務所を率い、2011年から2015年までCIOを務めた経歴を持つ。テール・リスクの計測と、そこに賭ける判断を職業としてきた人物である。6シグマは官僚が軽く使う数字ではない。モデルの信頼性が失われ、流動性が消える領域を指す。

実データで検証する。1月19〜20日の10年国債利回りの2日間累積変動は14.8bp。通常の1年標準偏差3.04bpで割ると3.4シグマ。6には届かない。ロバスト推定量である中央絶対偏差（MAD）を使い、1000日の観測期間で算出すると日次シグマは1.63bp。14.8bpを√2で調整して割れば6.4。30年国債は同じ2日間で30.3bp動き、1年標準偏差に対して6.1シグマ。どちらの経路でも6に到達する。いずれも機関投資家のリスク管理で標準的な手法だ。

同じMADの枠組みで米10年債に換算すると、6シグマの2日間変動は50.3bp。20日終値の4.39%からの到達点は4.89%。事実上の5%であり、ベッセント自身の枠組みが「正常な市場機能を前提にできない」とする水準である。

片山財務相の判断基準

片山さつき財務大臣はMADを使わない。ドル円160は、昨年4回の介入で計約1000億ドルを投じた水準として国民の記憶に残っている。JPモルガンの為替ストラテジストは「明確な防衛線はないが、157〜162円の記憶は鮮明だ」と述べた。

水準より速度が効く。2024年の介入前はドル円が数週間で約10%急騰した。2022年は8%と12%。今回は7週間で6〜7%。過去の介入局面より緩やかである。MADシグマで見ると、過去の介入時の週次変動は約1.1。現在は0.3。差を埋めるには1週間で約2.5円の追加円安が必要で、ドル円162円付近に相当する。2024年7月の介入時の高値とほぼ一致する水準だ。

1月に片山財務相とベッセントは一方的な円安への共同懸念を表明した。2週間後、ベッセントはCNBCで「介入は断じてしていない」と強いドル政策を再確認した。円は下落。月末には協調の痕跡は消えていた。

スプレッド212bpの意味

2022年以降のキャリースプレッドの平均は299bp。212bpを上回った日が全体の90%を占める。200bpを損益分岐とする学術論文は存在しない。あるのは「薄くなるゾーン」だ。為替ヘッジコストは250〜280bpでスプレッドを既に上回っており、生保と年金はヘッジなしで米国債を保有し、円安の継続に賭けている状態だ。レバレッジ勢にとっては1週間で3%の円高がキャリー収益の数ヶ月分を消す。BISは2024年8月の巻き戻しの分析で、スプレッド単体ではなくキャリー対リスク比率に着目した。

212bpから200bpまでの距離は12bp。ベッセントがダボスで6シグマと呼んだ10年国債の1日の変動幅より小さい。

二つの閾値の距離

片山財務相はドル円160〜162円で、速度が伴えば動く。利回りと為替の回帰分析では、スプレッド1bpの拡大がドル円を約7.5銭押し上げる関係にある。160〜162円にはスプレッド13〜40bpの拡大が必要で、2022年の介入時は米国債利回りが週次2〜3MADシグマの速度で急騰していた。

ベッセントは米10年債利回りが2日間で50bp動く局面で初めて動く。4.39%からの到達点は4.89%。ドル円が159円から162円に動いた程度では、彼の枠組みでは危機水準に達しない。

この二つの閾値の間に、キャリー巻き戻し1回分がちょうど収まる。片山財務相が162円で介入する。円が3〜5円急伸する。キャリー勢が米国債を投げ売りする。利回りが1セッションで15〜25bp跳ね上がり、10年債が4.50%前後から4.75%に向かう。売りが連鎖すれば、累積変動がベッセントの50bpに近づく。2024年8月の巻き戻しが、当時より膨らんだポジションと戦争という追加の圧力を伴って再現されることになる。片山財務相の介入がベッセントの危機を生む構図だ。

三つの経路

じわじわ型。 原油100〜110ドル。ホルムズでの追加エスカレーションなし。米10年債が数週間で4.50%へ。10年国債が2.35%へ。スプレッド215bp前後。ドル円が159円から160円を試し、戻し、また試す。介入は160円が定着してから。4月下旬、G20前後。この経路ではベッセントの手段がまだ使える。危険は、じわじわとした接近の間にキャリーポジションが静かに積み上がること。

原油急騰。 湾岸のエネルギーインフラへの追加攻撃でブレント120ドル超。米10年債が週15〜20bp上昇。スプレッド225〜230bp。ドル円が1週間で162〜163円。片山財務相が単独介入。ベッセントは静観する。円が急反発し巻き戻しが走る。10年債4.70〜4.80%。2週間の累積変動が4〜5MADシグマに達する。ベッセントの閾値が視野に入る。時期は戦争次第。

日銀利上げ。 高田提案が過半を得て政策金利1%に。10年国債が1日で15〜20bp急騰。1000日MADで6シグマ超。スプレッドが212から190〜195bpに一気に圧縮され、200bpを割る。為替ではなく利回りの損益計算が崩れ、キャリーの手仕舞いが始まる。ドル円は153〜155円に円高。片山財務相の出番はない。しかし巻き戻しで米国債が売られ、10年債が4.60〜4.70%へ。日経平均が最も深い打撃を受ける。12月短観のFY2025想定為替レートは1ドル147円。4月1日発表の3月短観がFY2026の最初の想定を含む。ドル円159円で輸出企業が計上してきた棚ぼた利益は、150円で大半が消える。147円を割れば来期予想の下方修正が輸出セクター全体に及び、株価を動かすのはスポットレートではなく業績予想の修正だ。2024年8月には日銀の政策変更1回で日経は12%下落した。今回の出発点はスプレッドがより狭く、ポジションがより大きく、戦争という当時にはなかった変数が加わっている。

3経路のうち、今週最も蓋然性が高いのは原油急騰。4月までの基本線はじわじわ型。日銀利上げは確率最低だが深刻度最大であり、1票で決まる。

必要な前提

3経路のいずれも異常事態を必要としない。原油100ドル超、日銀のタカ派傾斜、スプレッドの下位1割。すべて既に存在する条件だ。シナリオを描く目的はタイミングの予測ではない。それは不可能である。ストレスがどの経路から到来するかを事前に特定し、発生時に形を見誤らないことにある。

ベッセントはかつてこう戒めた。崖から滑り落ちるな、と。投資家への助言としては正しい。ただ、200bpのスプレッドを崖っぷちにして、自ら制御できない戦争と、先に飛び込みかねない東京の同盟者に足元を削られている財務長官の口から出ると、聞こえ方が違う。

本記事は公開情報に基づく筆者個人の分析メモであり、投資助言ではない。

— 玉露