2025年の日本の経常黒字は31兆8799億円と過去最高を更新した。2年連続の記録である。だが2026年に入っても円安は止まらない。6月に日銀が利上げしてもなお、円の対ドル相場は1ドル＝161円台、1986年以来の安値圏に沈んでいる。記録的な黒字国の通貨が、40年来の安値にある。この矛盾を解けない限り、「円はこの先どこへ向かうのか」という、市場が最も気にする問いには答えられない。
市場の答えは、たいてい一つの時計しか見ていない。日米の金利差である。差が開けば円安、縮めば円高。関税についても、122条が301条へ滑らかに移れば負担は横ばいと織り込む。だから相場もレンジ、というのが標準的な読みだ。
本稿の主張は、時計は三つあり、いま三つとも同じ方を指している、というものだ。短期は需給(オプション・先物・介入)、中期は金利差、長期は通貨の実力そのもの。三つの針が同方向にそろうのは、そうそうない。そして、キャリーの売り手が暗黙に頼ってきた「いずれ水準は戻る」という安全網が、その長期の針の漂流によって外れつつある。さらに、相場を逆回しにしうる引き金、つまり米関税の法的根拠が崩れてキャリーが巻き戻る事態を、市場はテール・ノイズとして値付けしていない。動いている針と、値付けされていない引き金。この二つが論の芯である。
短期の時計：売り持ちは混み、防衛の効きは鈍る
足元の需給は、円安に偏っている。投機筋の円ポジションはネットの売り越しで、米商品先物取引委員会(CFTC)の集計では6月23日時点でレバレッジドファンドが約11万5000枚を売り越す。前週からさらに積み増し、買い戻しには動いていない。1枚＝1250万円ゆえ、想定元本にして約1.4兆円。キャリーはショート側に、近年でも最大級に混んでいる。ただし、この記録的な混雑は両刃だ。引き金がなければ円安の燃料だが、ひとたび引かれれば暴力的な買い戻しのバネに変わる。後段の「器」で戻る。
防衛側はどうか。当局は4月28日から5月27日にかけて、月次として過去最大の約11兆7300億円の円買い介入を実施した。原資の外貨準備は5月末に5.6%(771億ドル)減と、2000年以降で最大の落ち込みとなった。それでもなお1兆3000億ドル超を残す。弾切れではない。問題は効きだ。介入後も円安は止まらず、効果は持続していない。市場はなお再介入を警戒し、それが上値を抑えているが、当局自身も効果の短さは承知している。
ここで一点、正直に書いておく。「7月24日前の駆け込み輸入」という強制されたフローは、米輸入側では起きていても、日本側にははっきり表れていない。2025年度の輸出は金額こそ伸びたが、数量ベースでは前年度比＋0.6%とほぼ横ばいだった。だから「駆け込みの反動」を相場の主役には据えない。短期の時計が指すのは、売り越しの厚みと、効きの鈍った防衛線である。
中期の時計：差は開く、しかも同じ原油ショックのせいで
日銀は6月会合で政策金利を0.25%引き上げ、1.00%とした。1995年以来31年ぶりの水準である。植田和男総裁は入院で欠席し、採決は7対1だった。次回7月31日の会合は据え置きが本線で、市場と野村證券のメインシナリオは次の利上げを12月に置く。
対する米国は3.50〜3.75%で4会合連続の据え置き。5月就任のウォーシュ新議長(Kevin Warsh)の初会合となった6月会合では、緩和方向を示す文言が削られ、ドット(政策金利見通し)は年末3.8%へ切り上がった。市場は年内、早ければ10月の利上げを織り込み始めている。
ここに見落とされやすい非対称がある。日米はいま同じ供給ショック、すなわち2月末からのイラン情勢に伴う原油高(WTIの期間平均は1バレル94.5ドルと前年比約1.45倍)を見ている。だが両中銀の読みは逆だ。FRBはこれをインフレ材料として利上げ方向に傾き、植田総裁は5月の講演で、供給ショックによる物価上昇を金融政策で追うべきではないと釘を刺した。第1次オイルショックの教訓は「遅れるな」だが、総裁は当時と初期条件が違うとし、急がない姿勢をにじませている。
結果として、同じ原油高が金利差を縮めるのではなく開く。FRBは寄りかかり、日銀はかわす。差はいま約2.6%pt(米3.50〜3.75%と日1.00%の開き)で、秋にかけて広がる方向にある。もっとも、キャリーを実際に回しているのは政策金利差ではなく10年債の差であり、米4.4%・日2.6%でなお1.8%pt前後と開いたままだ。6月の利上げそのものが証拠だ。日銀が動いてもなお円は161円に沈んだ。相場を縛るのは金利の水準ではなく、縮まらない差のほうである。どんな現実的な日銀ペース(終着点1.50%、強気でも1.75%)でも、3%台後半の米金利との差は埋まらない。
長期の時計：戻るべき水準が、動いてしまった
ここが、キャリーの売り手にとっていちばん危うい針だ。
通貨の総合的な実力を示す実質実効為替レート(REER)は、2026年3月時点で66.33(2020年＝100)と、統計開始の1970年水準を下回り、過去最低を更新した。当時は1ドル＝360円の固定相場で、その指数がおよそ75。いまの円はその360円時代の実力をも割り込んでいる。ピークの1995年は現在の約3倍だった。三菱UFJモルガン・スタンレー証券の植野大作氏は、この凋落を「少子高齢化を背景に進む国力の低下である可能性が高い」と評する。
教科書的なキャリートレーダーは、低金利通貨を売って金利差を取りつつ、長期の購買力平価が下値を支えると信じている。通貨は永遠には走らない、いずれファンダメンタルズが引き戻す、と。だが円については、その引き戻すべきアンカー自体が下方へ漂流した。REERは相対的な価格水準を示す指標で、スポットのフェアバリューを直接与えるものではない。それでも、市場が長らく下値の目安としてきた110〜120円という水準は、筆者の見るところ140〜150円側へ移っている。だからキャリーの売りは平均回帰の逆張りではなく、構造トレンドへの順張りだ。市場が暗黙に頼る安全網が、外れている。
なぜアンカーが動いたのか。国力という言葉のままでは何も言えないので、国際収支のどのフローがスポット円に触れるかで測る。
過去最高の経常黒字を支えるのは、貿易ではなく所得である。2025年の第一次所得収支は41兆5903億円、その主因である直接投資収益は25兆円規模だ。その多くは海外で再投資され、円買いには戻らない。日本は「貿易黒字国」から、稼ぎを海外に置く「成熟した債権国」へ移った。稼ぎは外にとどまる。
その裏で、外貨をその都度払うフローが二つある。エネルギーとデジタルだ。エネルギー赤字は2024年に24.2兆円で、円安が進むほど膨らむ反射的なドレインである。自給率は1割台にとどまり、構造的な減量レバーは原発再稼働しかない。デジタル赤字は同じ2024年に6兆7000億円と過去最大で、クラウド利用料を含む「通信・コンピュータ・情報サービス」が2.5兆円とその主役だ。生成AIの利用拡大はこの赤字をさらに押し広げる。海外サービスは円安でも乗り換えられない。非弾力の円売りが恒常的に流出する。2024年には、このデジタル赤字がインバウンド旅行黒字(5.9兆円)を上回った。
半導体は符号を分けて見る必要がある。財の半導体は黒字側だ。製造装置の輸出は2024年に過去最高を記録し、輸出先は中国を筆頭に台湾・韓国へ集中する。半導体等電子部品も2025年に8.2%伸び、2025年度の貿易収支を黒字へ転化させた一因となった。日本は半導体の装置と材料、いわば採掘用のつるはしを握る。だが赤字は一段上のレイヤーに出る。先端ロジックやAI用GPUは輸入であり、その上のクラウド・ソフト・AIサービスの層が前述のデジタル赤字だ。しかも黒字側の装置は設備投資循環に依存し、輸出先が中国に偏るため、対中輸出規制が強まれば真っ先に削られる。循環的で地政学的に脆い黒字と、反復的で非弾力な赤字。長期で信頼できる円安要因は、後者のドレインのほうである。
ここで国際収支の逆説が解ける。記録的な黒字は、為替の観点では実体を伴わない。稼ぎ(所得・装置の黒字)は海外に滞留するか地政学に晒され、払い(エネルギー・AI)はその都度、非弾力に出ていく。スポット円に触れるネットのフローは、黒字の見出しとは逆を向く。記録的黒字と40年来の円安が同居する謎の正体はこれだ。長期と中期をつなぐ蝶番は人口である。労働力の減少が潜在成長を抑え、日銀が維持できる中立金利の上限(推計レンジは1.1〜2.5%、下限はおよそ1.00%)を押し下げる。だから中期の金利差は構造的に縮みにくい。長期の針が、中期の針の根を縛っている。
入れ替わる器：価格は同じ、法的根拠だけが差し替わる
三つの針が円安を指すなか、相場を逆回しにしうる引き金は、金利でも需給でもない。米関税の法的な器である。
経緯を追うと、その器は短期間に二度作り直されている。2025年7月の日米合意で、相互関税は15%、自動車関税は27.5%から15%へ引き下げられ、日本は5500億ドル(約80兆円)の対米投資枠を差し出した。ところが2026年2月20日、米連邦最高裁は国際緊急経済権限法(IEEPA)に基づく相互関税を違法・無効と判断し、相互関税は24日に徴収停止となった。代わりに通商法122条の10%上乗せが発動し、日本では一般税率と合わせておおむね13%程度が課されている。その122条も、法定の150日を迎えて7月24日に失効する。
受け皿はすでに用意されている。米通商代表部(USTR)は、強制労働の取り締まり不備を理由に(とUSTRは主張する)、301条関税を日本を含む60カ国・地域に6月2日付で提案済みだ。全面・部分禁止を導入済みの15カ国には10%、残る45カ国には12.5%で、日本は後者に置かれている。この301は最恵国税率(MFN)などに上乗せされる一方、通商拡大法232条対象の自動車・鉄鋼や医薬品・重要鉱物は除外される。品目ごとに232条か301条が割り当てられ、全体として無効化前の15%近傍へ復元される設計だ。意見提出は7月6日、公聴会は7月7日、最終決定は7月中の見込みで、122条の失効日とほぼ重なる。さらに、過剰生産能力を理由とする別の301条調査が16カ国・米輸入の75%超をカバーする。232条の品目別関税(自動車15%、鉄鋼・アルミ・銅、調査中の半導体・医薬品)はこれと独立に続く。
ここに本稿の核がある。日本は15%の合意に80兆円規模の投資枠を約束した。その合意の関税部分は、法的根拠を二度失い、二度組み直された。301条の設計思想は、無効化された交渉済み15%水準を別の根拠で復元することにある。払った価格は据え置きのまま、買ったはずの「器」だけが入れ替わる。税収をほぼ不変に保つ。それが効果であり、おそらくは狙いでもある。変数は税率ではなく法的根拠のほうだ。これは再帰性そのものである。価格づけが一定に保たれる一方で、その裏側のメカニズムが連続して差し替わっている。
そして市場が値付けしていない引き金は、この器がもう一度割れる事態だ。国際貿易裁判所(CIT)は5月に122条を違法と判断したが、控訴審で徴収は続いている。清算済みを含むエントリーの還付があり得るとも示唆されている。もし司法の疑義が301条にも及び、還付が加速すれば、これは米政策の信認毀損として効く。
ここで一つ論点を先回りして守っておく。通常のリスクオフは、ドルを安全資産として買う。だがこのショックは米国の制度そのものに発する。買われるべき避難先のドルが、まさに毀損する資産になる。だからこの局面に限り、リスクオフはドル安と同居しうる。そこでは混んだ円キャリーが強制的に巻き戻り、円が他のどの経路よりも鋭く逆へ振れる。
注意すべきは、これが円高に確信を置ける数少ない場所だという点だ。三つの時計は円安を指す。仮に司法ショックで円が急騰しても、二つの理由でその円高は続きにくい。一つは長期アンカーだ。戻るべき強い水準が下方へ動いてしまっているから、急騰は減衰しやすい。もう一つはドルの地合いである。2024年8月には積み上がった円ショートが一気に巻き戻り、ドル円は数週間で161円台から142円近辺へ急落したが、当時はFRBが利下げへ向かい、ドル安が円高を後押しした局面だった。いまはFRBがタカ派に傾き、ドルが下値を支える。同じV字は来ても、2024年型の値幅は出にくい。引き金は鋭いが、後が続かない。
以上を総合すると、基本シナリオは円安の継続である。三つの針がそろい、介入の効きは鈍り、金利差は秋に開く。ここで「円の買い場」を語るつもりはない。賭けられるのは方向であり、方向は円安だ。
ただし荷重を間違えないことだ。重さは、現に流れている三つの時計に置く。器の破断、すなわち司法が301条へ波及し還付が加速する事態は、まだ兆候の出ていない潜在的なテールであり、提訴も還付の加速も現時点では起きていない。だからこれは賭ける対象ではなく、値付けされていない監視対象である。値付けされていないことは、起きやすいことを意味しない。市場が身構える日銀サプライズはもう織り込まれ、6月に実行され、効かなかった。残る非対称は法構造のテールにある。賭けるのは方向、見張るのが器だ。
セクターに一言だけ触れる(個別銘柄には踏み込まない)。輸出の黒字を支える半導体製造装置は本物の強みだが、中国向け依存ゆえに対中輸出規制という構造リスクを抱える。円安が続けば輸出採算は改善するが、同時に原油高と重なって輸入インフレが家計と内需を削る。これは方向性の推奨ではなく、メカニズムの記述である。円安を「強み」とだけ読む内需軽視のポジションは、実質購買力の低下という別の力に晒されている。割安がそのまま罠になるバリュートラップは、叱責ではなく力学として注意しておく。
円は、縮まらない金利差の逃し弁であり、下方へ漂流したアンカーに沿って押されている。その構造に、法的根拠が連続して差し替わる関税が乗る。三つの時計が同じ方を指すいま、相場を逆に回しうるのは、誰も値付けしていない器の破断だけである。七月、その器の一つが静かに失効する。