コーポレートガバナンス

2023年3月、東京証券取引所はプライム市場およびスタンダード市場の全上場企業に対し、「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」を要請した。当時、プライム市場の約半数がPBR1倍割れ、ROE8%未満という状態にあった。海外投資家が日本株を構造的にアンダーウエイトにしてきた最大の理由の一つである。 要請から約3年。何が変わり、何が変わっていないのか。 開示は進んだが、質に課題が残る モニクル総研によれば、2024年12月末時点でプライム企業の90%が何らかの開示を行い、スタンダード市場でも48%が対応済みだ。東証が2024年1月から対応企業の一覧を毎月公表したことで、「未開示」が可視化された効果は大きい。 ただし、開示の量と質は別問題だ。PwCは「増配や自社株買いだけではPBRの本質的な改善にはならない。成長ストーリーを示す必要がある」と指摘している。多くの企業が「とりあえず増配・自社株買い」で対応しているのが実情であり、事業そのものの成長戦略を伴っていないケースも少なくない。 数字は改善傾向にある いちよし経済研究所のデータによれば、プライム上場企業のROE中央値は2023年3月の8.57%から9.15%に改善した。PBR1倍割れ比率は47%から43%に低下している。 業種別にみると差が大きい。建設・建設資材のPBR1倍割れ比率が78%から44%へ、物流・卸売が43%から22%へと大幅に改善した一方、医薬品・医療機器、小売では1倍割れ比率が上昇している。いちよし経済研究所はこの改善要因として、積極的な増配・自社株買い、TOB・MBOの増加、アクティビストの関与、価格改定による業績改善を挙げている。 TOPIXは要請時点からおよそ1.5倍以上に上昇した。ただし、この上昇のどの程度がガバナンス改革に帰属し、どの程度が円安・半導体サイクル・海外資金流入によるものかを切り分けることは容易ではない。 PBRの分解が示す課題 PBRはROEとPER（株価収益率）の積に分解できる。ROEの改善は自社株買いによる自己資本の圧縮で即効性があるが、それだけでは限界がある。PERの上昇、すなわち成長期待の醸成には、事業ポートフォリオの再構築と、それを投資家に説得力を持って伝えるIRの力が不可欠だ。 東証の要請が「開示」と「対話」を求めている意味はここにある。財務テクニックだけでPBRを引き上げても、利益が減速すれば自己資本の縮小がROEの低下を増幅する。持続的な改善には本業の収益力向上が欠かせない。 後戻りしにくい構造 改善幅はまだ小さいが、この改革には過去の「掛け声倒れ」とは異なる構造的な特徴がある。 第一に、東証が開示企業の一覧を毎月更新・公表している点だ。一度開示した企業が翌年取りやめれば、それ自体がネガティブシグナルになる。制度が企業を動かす仕組みが定着しつつある。コーポレートガバナンス・コードも2026年の改訂でさらに強化される見込みだ。 第二に、海外投資家が改革の進捗を注視している。JPXの投資部門別売買状況によれば、海外投資家は2025年後半に大規模な買い越しに転じた。後退すれば資金引き揚げのリスクが顕在化する。 第三に、アクティビストの存在がPBR改善を後押ししている。エリオット・マネジメント、バリューアクト、ダルトン・インベストメンツなど海外のアクティビストが日本企業の株式を取得し、経営改善を要求するケースが相次いでいる。いちよし経済研究所のレポートでも、PBRが改善した業種の要因としてアクティビストの関与が明確に挙げられている。 踊り場のリスク とはいえ、楽観一辺倒には根拠がない。日経新聞は「PBR改善は踊り場に来ている」と報じている。McKinseyが指摘する通り、日本企業のROICは約8%にとどまり、米国の21%、欧州の15%とは依然として大きな差がある。 過去の改革の教訓も忘れるべきではない。1990年代後半の「金融ビッグバン」もアベノミクスも、当初の期待ほどには企業行動を変えられなかった。今回の改革が「開示」から「実行」へ移行できるかどうかが、次の焦点になる。 投資家にとっての示唆 PBR1倍割れの企業が改善に動くということは、現在の株価が理論上の解散価値を下回っている可能性を意味する。東証が公開している開示企業一覧は、どの企業が真剣に取り組んでいるかを判断するための出発点になる。 注目すべきは、PBR1倍未満でROEが改善傾向にある企業、中期経営計画でPBR1倍超を掲げている企業、そしてアクティビストが株式を取得している企業だ。ただし、自社株買いの発表だけに反応するのでは不十分であり、事業の成長戦略と組み合わせて評価する必要がある。 改革が「開示」の段階を超えて「実行」に移行するかどうか。2026年のコーポレートガバナンス・コード改訂と、その後の株主総会シーズンが最初の試金石になる。 ※本記事は特定の金融商品の購入・売却を推奨するものではない。投資に関する最終的な判断は、読者自身の責任で行っていただきたい。

はじめに：海外のプロが「日本株を買う」と言っている 個人投資家の多くがNISAでオルカンやS&P 500を積み立てている一方で、面白い動きが起きている。 世界最大級の資産運用会社や投資銀行が、そろって日本株に対して強気な見通しを出しているのだ。 ゴールドマン・サックス、JPモルガン、ブラックロック、ジャナス・ヘンダーソン、インベスコ、大和アセットマネジメント。これだけの名前が並ぶと、偶然とは言えない。 実際に、2025年の第2四半期以降、外国人投資家による日本株への資金流入は約13.5兆円に達し、TOPIXが3,000、日経平均が50,000円をそれぞれ初めて突破する原動力になった。 この記事では、海外のプロ投資家がなぜ今、日本株を選んでいるのか、その理由を5つに整理してお伝えする。 理由① デフレからの脱却：30年ぶりの「インフレ定着」 日本経済にとって最も大きな構造変化は、30年以上続いたデフレからの脱却だ。 JPモルガンは、日本がインフレ率2%以上を4年連続で維持していることを指摘し、これが「30年以上で最も長い期間」であると述べている。 なぜこれが株式市場にとって重要なのだろうか。 デフレ下では、モノの値段が下がり、企業は値上げができず、利益率が圧迫される。消費者は「待てば安くなる」と考え、お金を使いない。この悪循環が、日本企業の低収益性の根本原因だった。 それが今、変わりつつある。企業は値上げができるようになり、利益率が改善している。賃金も上昇し、消費が回復している。ゴールドマン・サックスのレポートによれば、日本企業のEPS（一株あたり利益）成長率は、2008年から2019年までの年率約2%から、直近では年率8%に加速している。 つまり、日本企業の収益力そのものが構造的に改善しているのだ。これは一時的なブームではなく、デフレ脱却という30年ぶりの環境変化に裏打ちされた変化だ。 理由② コーポレートガバナンス改革の「次のフェーズ」 前回までの記事でも触れてきた東証のPBR1倍割れ是正の要請やアクティビストの台頭。海外の投資家は、これらの動きを非常に高く評価している。 特に注目されているのは、2026年に予定されているコーポレートガバナンス・コードの改訂だ。IFA Magazineのレポートによれば、次の改訂では以下の点が強化される見込みだ。 戦略的な資本配分：企業が現金や内部留保をどう使っているかの説明を求める 透明性の向上：政策保有株（持ち合い株式）の目的の明確化と、最終的な受益者の開示 原則ベースのアプローチの再確認：形式的な対応ではなく、自社のガバナンスの考え方を説明する姿勢を求める 具体的な数字も印象的だ。日本企業の自社株買いは2025年に約18兆円に達する見通しで、これはコロナ前の2倍以上の水準だ。配当も5年連続の増配が見込まれている。平均ROE（自己資本利益率）は8.4%から9%に改善している。 ある運用会社のコメントが、この変化を端的に表している。「10年前の日本企業と今の日本企業はまったく別物だ。効率性と透明性が格段に向上し、株主利益との整合性が明確になった」。 理由③ 「米国集中リスク」からの分散先としての日本 これは個人投資家にとっても重要な視点だ。 S&P 500は過去数年間、驚異的なリターンを叩き出してきた。しかし、その裏側には深刻な集中リスクがある。S&P 500の上位10銘柄が指数全体の30%以上を占めており、テクノロジーセクターへの依存度が極めて高い状態だ。 ブラックロックは、2025年に日本株ETFへのオーストラリア投資家からの資金流入が前年の3倍に達したことを報告している。その背景として「米国市場の集中度への不安から、投資家が新たな成長機会を探している」ことを挙げている。 JPモルガンも、日本株に対する見通しの中で「国際投資家・国内投資家ともに、日本株へのポジションはまだアンダーウェイト（配分不足）の状態にある」と指摘している。つまり、まだ資金流入の余地が大きいということだ。 日本の株式市場は時価総額で約7.9兆ドル（約1,234兆円）。世界第3位の規模を持つにもかかわらず、グローバル投資家のポートフォリオにおける比率はまだ低い水準にとどまっている。この「アンダーウェイト解消」の動きが進めば、それ自体が日本株の上昇要因になる。 理由④ 高市政権の「サナエノミクス」への期待 海外投資家にとって、日本の政治リスクが低下したことも大きなプラス材料だ。 インベスコのレポートは、2025年10月の高市首相就任後、「外国人投資家が日本株に回帰し、市場の熱狂が高まった」と記している。高市政権の経済政策は海外では「サナエノミクス」とも呼ばれ、注目を集めている。 具体的には以下の点が評価されている。 積極財政：2025年度補正予算21.3兆円の経済対策。AI・半導体・宇宙・量子技術など成長分野への大規模投資 政権の安定性：衆院選での歴史的圧勝（316議席、単独で3分の2以上）により、政策の実行力が大幅に強化 日米関係の安定：トランプ大統領の訪日を含む外交成果 大和アセットマネジメントは「高市政権は追い風となる。成長戦略は特に注目に値する」と評価し、ブラックロックも「強力な財政支援プログラムが国内経済への追い風になる」としている。 政治の安定は、海外投資家が最も重視する要素の一つだ。政策が予測可能であること、長期にわたって一貫した方向性が維持されること。これらは、日本株への長期投資を判断する上で不可欠な条件だ。 理由⑤ 利益成長の加速と割安感 最後に、最もシンプルで重要なポイントを挙げる。日本企業の利益が伸びていることだ。 ジャナス・ヘンダーソンは2026年に日本株が二桁のEPS成長を達成する可能性があるとの見方を示している。輸出セクターの回復、堅調な国内需要、そして利上げによる金融セクターの収益改善が主な要因だ。 ゴールドマン・サックスも、2026年のEPS成長率を8〜9%と予想している。 そして、この利益成長に比べて、日本株のバリュエーション（株価指標）は依然として割安な水準にある。ロード・アベットのレポートによれば、MSCI ACWI（米国除く）のPER（株価収益率）は、S&P 500に対して36%のディスカウント。つまり、利益に対して株価がまだ安いということだ。 利益が伸びている。バリュエーションが割安。ガバナンス改革が進んでいる。政治が安定している。これだけの条件が揃えば、海外のプロが日本株を買うのは当然の判断と言えるだろう。 個人投資家にとっての意味 ここまで読んでいただいた方は、お気づきかもしれない。 海外のプロ投資家が日本株を買っている理由は、このブログで前回までにお伝えしてきた内容とほぼ一致している。 デフレ脱却とインフレ定着 コーポレートガバナンス改革と株主還元 高市政権の積極財政 米国一極集中からの分散 違いがあるとすれば、海外の機関投資家はすでに行動に移しているということだ。日経アジアによれば、2025年通年で海外投資家による日本株の買い越し額は約380億ドル（約5.4兆円）に達し、2013年以来の高水準となった。 個人投資家の多くがまだオルカンやS&P 500に集中している今、日本株に目を向けるということは、プロの投資家と同じ方向を向くことを意味している。 もちろん、プロが買っているからといって必ず上がるわけではない。しかし、世界中の運用会社が同じ方向を指しているとき、その根拠を無視するのはもったいないのではないだろうか。 次回は、ケビン・ウォーシュとは何者か。新FRB議長を読み解く記事をお届けする。 ※本記事は特定の金融商品の購入・売却を推奨するものではない。投資に関する最終的な判断は、読者自身の責任で行っていただきたい。