電力

2025年1月、中国のDeepSeekが低コストの大規模言語モデルを公開したとき、半導体株は急落した。論理は単純だった。モデルが安く作れるなら、高価なGPUはそれほど要らない。効率が上がれば需要は減る。 その論理は、これまでのところ外れている。 推論の単価は2023年以降で9割下がった。だが消費されたトークンは減るどころか爆発した。ベイン・アンド・カンパニーの試算では、トークン単価が2024年12月から2025年12月にかけて半減したのに対し、同じ期間の消費トークンは4.5倍に増えた。マイクロソフトのサティア・ナデラCEOは、DeepSeekのモデル公開に際して「ジェヴォンズのパラドックスがまた起きた」と述べている。19世紀の経済学者ウィリアム・スタンリー・ジェヴォンズは、蒸気機関の効率が上がると石炭の消費はむしろ増えることを見出した。安くなった資源は、使われなくなるのではなく、新しい用途を開いて総量を増やす。 だから「AIは本物か、それともバブルか」という問いは、掛け違っている。需要が本物であることは、もう論点ではない。論点は別のところにある。 ＊ 問うべきは、支出と回収の距離だ。 いまAIインフラに投じられている金は、紙の期待ではない。台湾積体電路製造（TSMC）は2026年上期だけで268億ドルの設備投資を実行した。三菱重工業のガスタービン事業には2.2兆円の前受金が入っている。日立エナジーの受注残は579億ドル、最長6年をかけて売上になる。使った金、入った金、契約した金である。それぞれの構造は別稿で書いた。 ここが、2000年のドットコムとの決定的な違いだ。あのときは「収益化は後回し」だった。売上のない会社に値がついた。いまは逆で、金が先に、しかも実際に動いている。 だが、金が動いていることは、その金が返ってくることを意味しない。支出は実在する。回収は、まだ検証されていない。この二つを混同したところに、25年前の教訓がある。 ＊ 2001年のシスコシステムズを思い出す価値がある。 2001年4月、シスコは22.5億ドルの在庫評価損を計上した。史上最大規模の評価損の一つで、同社は11年ぶりの赤字に転落し、四半期の純損失は26.9億ドルに達した。米証券取引委員会（SEC）に提出された四半期報告書で、シスコはこの評価損の理由を、予測売上高の急激かつ大幅な減少と説明している。在庫は、製品ごとに12か月の需要を超える水準を基準に算定された。 なぜそんな在庫を抱えたのか。前年の2000年夏、シスコの注文は溢れていたが、部品不足で組立ラインが停滞していた。同社は供給を増やすことを決め、必要になる何か月も前に部品の購入を確約した。製造委託先には6億ドルを無利子で貸し付け、シスコに代わって部品を先に買わせた。供給が足りなくなることを恐れて、前もってコミットしたのである。 需要が続くあいだは、それは賢い先手に見えた。だが2001年に需要が急減した瞬間、12か月分を超える在庫は、行き場のない評価損に変わった。多くは特注品で、転売もできなかった。 シスコの評価損を「二重発注」の物語として語る解説は多い。顧客が供給不足を恐れて複数の相手に同じ注文を出し、見かけの需要が膨らんだ、という筋書きだ。だがSECに提出された一次資料は、そこまで踏み込んでいない。会社が書いているのは、自社の予測が過大だった、ということだけである。教訓は、顧客の二重発注にあるのではない。供給側が、不足への恐怖から、需要を先取りしてコミットしたことにある。 ＊ 同じ資金の流れが、いま起きている。 顧客が、タービンを受け取る何年も前に金を払う。前受金2.2兆円とは、そういう金だ。TSMCの経営陣は、2026年の決算説明会で、設備投資を増やす理由を二つ挙げた。顧客からの圧力を受けて能力を増強していること、そして装置をインフレ価格で先に買っていること。供給不足への恐怖に駆動された前倒しのコミットという点で、2000年夏のシスコと構造は同じである。 ただし、一つ大きな違いがある。シスコは在庫を自ら抱える側で、だから評価損を被った。三菱重工や日立エナジーは前受金を受け取る側で、在庫リスクの位置が違う。前もって金を払っているのは、むしろ顧客の側だ。 とはいえ、受け取る側にリスクがないわけではない。前受金は会計上の債務であり、納入までの数年、その金は運転資本として使われる。需要が消えても、納入の義務は残る。リスクの位置が違うだけで、リスクそのものが消えるわけではない。 とすれば、問いはこうなる。いまこの供給網で、行き場のない在庫を最初に抱えるのは誰か。 ＊ 三つの手がかりが、同じ場所を指している。 TSMCの経営陣は同じ説明会で、成熟した製造プロセスのうち逼迫しているのはAI関連だけだと述べた。データセンターが大量に必要とする電源管理IC、そしてセンサー。これらは0.18マイクロメートルや90ナノメートルといった古い世代の技術で作られる。そして消費者向け製品の需要は強くない、と同社は明言している。 推論の値段にも、同じ非対称がある。単価が9割下がったといっても、下がり方は一様ではない。最上位のモデルの出力は、いまも100万トークンあたり25〜30ドルの水準を保つ。コモディティ化したオープンモデルは0.1〜0.2ドルまで落ちている。この2桁の開きは、今のところ縮まっていない。フロンティアは値段を保ち、コモディティだけが底に張り付く。 そして東京エレクトロンの2026年3月期の営業利益は、前期比10.4%減だった。半導体製造装置の需要が全面的に強かったわけではない。弱かったのは、汎用サーバー向けとPC向けである。 三つとも、同じことを言っている。「AI関連」と「それ以外」の境目で、経済が割れている。逼迫しているのはフロンティア側、すなわちHBMや最新GPU、電源管理ICで、値崩れが先に出やすいのはコモディティ側の汎用サーバーと、NANDのような汎用メモリだ。行き場のない在庫が最初に積み上がるとすれば、そちら側だろう。カナリアは、フロンティアではなく、コモディティに置かれている。 株価は、この選別を一日ではやらない。売られる日には、フロンティアもコモディティも、ベータの順に一緒に落ちる。それは別稿で見たとおりだ。だが在庫と評価損は、株価と違って、時間をかけて選別する。シスコの22.5億ドルが積み上がるのに要した時間を思い出せばいい。 ＊ 崩れたあとに何が残るかを考えておく。 ドットコムの時代、電気通信法1996をきっかけに、通信会社は光ファイバー網に巨額を投じた。波長分割多重という技術で一本のファイバーが運べる容量が跳ね上がり、「敷けば使われる」という掛け声のもと、需要をはるかに超える量が敷設された。2001年に破裂すると、通信業界では60社を超える倒産が出て、帯域の価格は暴落した。敷かれたファイバーの大半は、点灯されないまま地中に眠った。業界はこれを「ダークファイバー」と呼んだ。 だが、ファイバーは消えない。物理として地中に残る。2000年代に入ってブロードバンド、動画配信、そしてクラウドが需要を生むと、その眠っていた容量が、破綻価格で買い取られ、次の時代の土台になった。 カルロタ・ペレスが技術革命の歴史に見出した型が、これである。導入期に投機の資本がインフラを敷きすぎる。崩壊する。だが敷きすぎたインフラは残り、その上で次の実体経済が展開する。ファイバーがそうだった。 いま敷かれているデータセンター、送電網、変圧器も、仮にバブルが弾けても物理として残る。 ただし、AIではこの型が部分的にしか働かない。ファイバーは敷いてしまえば維持費がほとんどかからず、10年でも眠って次の需要を待てた。電力設備や送電網、建屋も、長く生きる資産だ。だがGPUは3年から5年で陳腐化する。眠って待つあいだに、価値そのものが蒸発する。残る物理と、陳腐化する物理がある。 そしてここでも、境目は同じ場所を走っている。長く残るのは電力・送電・建屋、ツルハシの側だ。速く陳腐化するのはGPU、金を掘る道具のなかでも消耗の速いものである。ダークファイバーが教えるのは「物理は残る」ではない。「どの物理が残り、どの物理が消えるか」だ。 ＊ 支出は実在する。物理も、その一部は残る。 需要は、ジェヴォンズの言うとおり増え続けるのかもしれない。だが需要が増えることと、その需要が回収可能な価格で満たされることは、別の話だ。どの支出が回収され、どの設備が次の時代まで生き延びるかを、いまの値段はまだ織り込んでいない。「AI関連」という一語は、回収される側と評価損に化ける側を、同じ籠に入れたままだ。両者を見分ける場所は、需要の華やかさ、GPUの出荷や受注残の大きさにはない。それは、最初に軋む末端、コモディティのカナリアにある。 25年前、シスコの受注は本物だった。TSMCの支出も本物だ。問題は、そのどちらも、本物であることが回収を約束しなかった、という一点にある。 本稿は投資助言ではない。

台湾積体電路製造（TSMC）が7月16日に公表した四半期経営報告によれば、同社は2026年4〜6月期に157億ドルの設備投資を実行した。1〜3月期の111億ドルから4割増え、上期の累計は268億ドルになる。同社のフリーキャッシュフローは前四半期の3,482億台湾ドルから2,874億台湾ドルへ608億台湾ドル減った。会社はその理由を、設備投資の増加が営業キャッシュフローの増加を上回ったためと説明している。 半年で268億ドル。そして会社は同じ日の決算説明会で、2026年通期の設備投資見通しを600億〜640億ドルへ引き上げた。年初の計画は520億〜560億ドルだったから、半年でレンジごと80億ドル引き上げた計算になる。経営陣が挙げた理由は二つ、需要が伸び続けていることと、装置をインフレ価格で買っていることである。四半期の速度で、これだけの金が動く。 その金の行き先は工場だ。そして工場の客は、北米にいる。同じ資料によれば、TSMCの2026年4〜6月期の売上のうち、顧客の所在地ベースで北米が78%を占める。アジアパシフィックが8%、中国が6%、日本が4%、欧州・中東・アフリカが4%。高性能計算（HPC）向けは売上の66%で、前四半期比20%増えた。 北米の顧客が設計し、台湾の工場が作る。ここまでは四半期で動く。 だが、そのチップを動かす電気は、四半期では出てこない。 米ローレンス・バークレー国立研究所（LBNL）が毎年公表している送電網の接続待ち行列の調査によれば、2025年に運転を開始した発電案件が接続を申請してから商業運転に達するまでの期間は、データのある地域で中央値5年を超えた。2000年から2020年までに申請された容量のうち、2025年末までに商業運転に到達したのは13%にとどまる。75%は取り下げられ、10%はまだ列に並んでいる。 発電機を系統につなぐのに5年かかる。チップを載せる箱を建てるには、その発電機が要る。 タービンも似た時間で動いている。日本経済新聞が2026年3月に伝えたところでは、大型ガスタービンの納期は現時点で2029年ごろ、引き合いは2032年分まで来ている。主要3社の2025年10〜12月の合計受注高は前年同期比で7割増えた。 半年で268億ドルを動かせる産業と、発電機一台を系統につなぐのに5年かかる産業。この二つの時計を、市場はいま同じ言葉で呼ぶ。 ＊ 待ち時間には、すでに値段がついている。 三菱重工業の2025年度決算説明資料が、それを数字で示す。同社のエナジーセグメントの受注残高は2024年度の4兆9,184億円から2025年度は6兆9,832億円へ増えた。全社の受注残高は13兆2,376億円で、前年度末から3兆円積み上がっている。ガスタービン・コンバインドサイクル（GTCC）事業だけで受注高は2兆6,526億円、前年度の1兆4,744億円から8割増で、この事業の受注残は5兆円を超えた。 会社は市場拡大の理由を、石炭・石油火力からの転換と再生可能エネルギーの負荷変動吸収に加えて、データセンターを中心とした旺盛な電力需要と説明している。 同じ資料に、調査会社McCoy Power Reportを出典とする発電用ガスタービンの需要推移が載っている。2019年56.2ギガワット（GW）、2020年40.3GW、2021年48.3GW、2022年30.6GW、2023年36.8GW、2024年34.4GW。そして2025年が96.1GWである。前年の2.8倍、2022年の底からは3.1倍。過去6年のレンジを一年で突き抜けた。 だが、この資料でいちばん雄弁なのは受注高でも市場規模でもない。前受金だ。 三菱重工の2025年度末の前受金残高は2.2兆円ある。契約負債は1兆4,345億円から2兆1,618億円へ7,273億円増えた。フリーキャッシュフローは前年度比5,506億円増の8,934億円。会社はその理由を、GTCCを中心に前受金の入金が先行したためと書いている。 顧客が、タービンを受け取る何年も前に、金を払っている。大型ガスタービンの契約残台数は74台・33GWで、前年度の48台・21GWから増えた。2025年度の受注35台のうち米州が19台を占める。 これが待ち行列の値段である。設備が足りないから、枠を押さえるために先に払う。三菱重工の営業キャッシュフローが高水準なのは、同社が何かを売ったからではない。同社が持っている順番を売ったからだ。 ただし、前受金は売上ではない。会計上は契約負債であり、タービンを引き渡すまで会社が負う債務である。三菱重工は資本配分の方針として、2027年度以降は高水準な受注残の履行に必要な運転資本を充てると同じ資料に書いている。いま入った2.2兆円は、これから作るタービンのために出ていく。現金が先に来て、義務があとに残る。この順序が、待ち行列の長さと同じだけ続く。 日立製作所で送配電を担う日立エナジーでは、待ち時間の長さがそのまま図になっている。同社の受注残高は2025年度末で9.2兆円、米ドル建てで579億ドルとなり、前年度末から円ベースで4割、ドルベースで3割強増えた。2025年度の売上収益は198億ドル、調整後EBITA（買収に伴う無形資産の償却費を戻した営業利益）率は13.4%である。2026年3月期の決算資料には、受注から売上計上までのリードタイムがYear 1からYear 6まで並ぶ図が掲載されている。プロダクト、システム、サービス・ソフトウェアの順に後ろへずれていく。 受注残579億ドルは、最長6年かけて売上になる。会社は2025年度の受注が増えた理由として、送電網設備の更新と並べて、データセンター関連需要を明記している。 ＊ ここまでは物理の話だ。その物理から日本企業が受け取るものは、会社によってまるで違う。 アドバンテストの2026年3月期決算短信に、地域別売上高が載っている。アジア1兆358億円、米州445億円、日本251億円、欧州231億円。全社売上1兆1,286億円のうち、アジアが91.8%を占め、米州は3.9%にとどまる。しかも全社が44.7%増えた年に、米州だけが5.6%減っている。 TSMCの顧客の78%が北米にいて、そのTSMCに装置を売るアドバンテストの米州売上は3.9%である。二つの会社が自分で開示している数字を並べると、そのあいだに何が挟まっているかが見える。北米のファブレス（工場を持たない設計専業）が発注し、台湾のファウンドリ（受託製造）と後工程受託（OSAT）が設備を買い、その設備が日本から台湾へ出荷される。米国のデータセンターが建つかどうかは、この二つの層を通ってからアドバンテストの売上になる。 そしてこの層が、いま実際に動いている。TSMCの経営陣は同じ決算説明会で、時間が経つにつれて顧客の製品がより多くのテスタを必要とするようになり、テスタが不足しているため、設備投資をテスタやパッケージングに追加投入せざるを得ないと述べた。アドバンテストの営業利益が一年で118.8%増えた説明は、突き詰めればこの一言に行き着く。買っているのはTSMCと台湾の後工程受託であって、米国のデータセンターではない。 決算説明資料の出荷先別で見ると、集中はもっとはっきりする。台湾5,695億円、韓国2,133億円、中国1,803億円。台湾だけで50.5%、第4四半期に限れば57.5%である（2025年度決算説明会資料）。 東京エレクトロンも、地理はよく似ている。2026年3月期決算プレゼンテーション資料によれば、地域別売上構成比は中国34.1%、韓国22.3%、台湾20.4%、日本9.8%、北米6.8%、東南アジア3.8%、欧州2.8%。日本を除くアジアで8割を稼いでおり、アドバンテストの91.8%ほどではないにせよ、重心の置き場所は同じだ。 だが損益は逆だった。東京エレクトロンの2026年3月期の営業利益は6,249億円で、前期の6,973億円から10.4%減っている（同資料）。アドバンテストの営業利益が118.8%増えた、その同じ年に、である。 同じ「半導体製造装置」の棚に並ぶ2社が、逆の年を過ごしていた。これが一つめの商流である。米国の需要は、台湾と韓国と中国の設備投資という層を通ってから、この2社の売上になる。そして同じ層に張っていても、結果は同じにならない。 イビデンは、また別の場所に立っている。2026年3月期の有価証券報告書の相手先別販売実績によれば、同社の売上高4,162億円のうちNVIDIA Corp.向けが1,225億円で29.4%、Intel Corp.向けが753億円で18.1%を占める。上位2社で47.5%になる。前期のNVIDIA向けは751億円・20.3%だったので、1年で6割強増えた計算だ。 イビデンの露出はデータセンターですらない。GPUの出荷そのものである。同社は2026年度から2028年度の3か年で電子事業に総額約5,000億円規模を投じる。第3四半期の決算質疑では、AIサーバー向けICパッケージ基板（チップを外部の基板につなぐ土台となる多層基板）について自社のキャパシティを上回る状況が続いており、シェアは70〜80%程度と見ている、と回答している。 フジクラは、この四つのうちでデータセンターの建設そのものに最も近い。2026年3月期の情報通信事業部門の売上高は6,530億円で全社1兆1,824億円の55.2%、営業利益は1,527億円で全社1,887億円の80.9%を占める。会社の利益はほぼこの一事業から出ている（フジクラ、決算公表資料）。 そのフジクラの律速は、光ファイバでも設備でもない。水素である。決算説明会の質疑応答で、会社は光ケーブルの急峻な増産により水素等の一部の原材料調達が追いつかなくなる懸念があると述べ、2026年度計画にその影響を保守的に織り込んだと説明している。水素は大部分を内製しているが、増産分を外部から調達しており、そのサプライヤーの定期修繕等で供給量が不足しているという。同社はこの影響がホルムズ海峡の問題とは関係ないとも明言している（2025年度決算説明会 質疑応答（要旨））。地政学ではない。国内サプライヤーの定期修繕である。AIインフラの建設現場へ光ケーブルを送る速度が、そこで決まっている。 同じ質疑で、光ファイバがデータセンター建設のボトルネックになる可能性を問われた会社は、米国の政府関係者と顧客からのヒアリングでは電力、半導体、光ファイバの供給が逼迫しているとの認識が共有されている、ファイバだけが特定のボトルネックになっているわけではない、と答えている。 そしてフジクラが示した最大3,000億円の投資のうち、佐倉事業所で実施する400億円分の稼働開始は2030年、残る最大2,600億円分はそれ以降の予定である。 住友電気工業は、同じ光をやりながら、まったく違う形をしている。2025年度の情報通信セグメントの売上高は3,266億円で、全社5兆1,102億円の6.4%にすぎない。ただし営業利益は774億円あり、全社4,182億円の18.5%を稼いでいる。会社は2028年度に同セグメントの売上高9,700億円、営業利益2,400億円を掲げた。3年で3倍である（2025年度の業績と2026年度の見通し）。 データセンター向け製品の生産能力増強も計画に入っている。同社はNVIDIAのCPO（光素子をパッケージに統合する実装方式）開発パートナーに選定されていると説明している。 四つの商流を並べると、共通するものがほとんどない。工場の設備投資、NVIDIAの出荷計画、米国の建設現場と一社の水素供給、そしてまだ小さい光の立ち上げ。「AI関連」という一語が覆っているのは、この四つである。 ＊ この物理をめぐって、奇妙なことが一つ起きている。 日立は2025年6月、米中部の地域送電機関サウスウエスト・パワー・プール（SPP）およびNVIDIAと組んで、発電設備の系統連系の解析時間を80%削減することを目標とするAIソリューションの開発を発表した。NVIDIAの計算基盤の上で、日立が開発した送電網の解析アルゴリズムを走らせる。フェーズ1のマイルストーンは2025年冬から2026年冬にかけて達成される予定だという。 このリリースには、米国では1.28テラワットの電力が発電されているが、送電網接続プロセスの問題によりその2倍以上の発電量が利用できない待機状態にある、と書かれている。根拠として引かれているのは、LBNLの同じ待ち行列調査だ。SPPの管轄地域では、発電容量の余剰率が2020年の24%から2029年には5%まで低下する可能性があるとも記されている。 AIが作った電力不足を、AIで解こうとしている。それ自体は合理的だ。 ただし、この構図には、もう一つの面がある。日立エナジーの受注残579億ドルが積み上がったのは、変圧器や開閉装置が足りないからである。足りない状態が長く続くほど、受注残は伸び、価格は通り、リードタイムは長くなる。同社の調整後EBITA率が2025年度に前年度から3.9ポイント改善して13.4%になったのは、増収に伴う量の効果に加えて、会社自身が言うところの受注残の収益性改善による。 つまり日立は、待ち行列の長さから利益を得ている会社でありながら、その待ち行列を短くする技術を売ろうとしている。系統連系の解析が80%速くなれば、より多くの発電が系統につながり、より多くの変圧器が要る。短期的には自社の需要が増える。だが、待ち行列が本当に解消したとき、579億ドルの受注残が支えている値決めは、いまと同じ強さを保てるだろうか。 物理の制約が緩むことに賭ける会社が、物理の制約から利益を得ている。この二つを同じ決算資料の中で両立させているのが、いまの日立エナジーである。 ＊ 読者にとっての含意は、控えめなものにとどまる。 「AI関連」というラベルで括られた日本の銘柄群を、一つのバスケットとして持つことは、四つの別の商流を一つとして持つことを意味する。台湾と韓国と中国の設備投資、NVIDIAの出荷計画、米国の建設日程と一社の水素供給、そして立ち上がったばかりの光。この四つは、同じ言葉で呼ばれているだけで、同じものではない。 どれが良いかは、本稿は論じない。それはセクターの特定であり、構造を描く作業とは別に立てるべき問いだ。 言えるのは、TSMCが半年で268億ドルを工場に入れたとき、その金が工場の外については何も解決していない、ということだけである。工場の外では、発電機が列に並んでいる。中央値で5年。 本稿は投資助言ではない。