国債

2026年2月、日本の生命保険会社は対外債券を3兆4200億円売り越した。2024年10月以来最大の月次流出で、2025年第4四半期の合計額を一ヶ月で上回った規模だ。 中東の紛争がこの動きを加速させた。だが紛争が引き金を引いたわけではない。この違いは、現在の多くの論評が思う以上に重要だ。 なぜ今、資金が動いているのか 生命保険会社は数十年先に及ぶ負債を抱えている。過去二十年の大半、その負債に見合うリターンを国内で得る手段がなかった。日銀が金利を人為的に抑え込んでいたからだ。米国債、欧州国債、ドル建て社債——いずれも、国内市場の代替として選ばれた資産だった。 その必要がなくなりつつある。 日本の10年国債利回りは2.166%。30年債は3.396%。40年債は1月に4.24%と、三十年超ぶりの水準をつけた。30年の円建て負債を持つ生保にとって、為替リスクを負わずに3.4%台の利回りを確保できる国内債は、ヘッジコストが上昇し続ける米国債より明らかに魅力的だ。 日銀は今、利上げ・量的引き締め・国債買い入れ削減を同時に進めている。三重の引き締めだ。日本の利回り曲線はG7で最も急勾配になっており、そのシグナルを生保は着実に受け取っている。 米国債市場への波紋 日本の機関投資家は合計で約1.14兆ドルの米国債を保有する——世界最大の外国人保有残高だ。その動向は無視できない。 ブルームバーグによれば、2月の3兆4200億円は現在のレートで約218億ドル相当。月次でこの規模だ。2025年第4四半期は2008年以来最大の四半期減少と言われたが、2月単月でそのペースを倍以上超えた。 これは狼狽売りではない。ジャパンタイムズが引用した住友三井トラスト銀行の世良明弘氏は「国内利回りの上昇を背景に、対外債券への需要はおそらく落ち着いている」と述べた。二十年ぶりに国内の運用環境が改善した機関が行う、合理的なポートフォリオ調整だ。狼狽売りはやがて止まる。だが合理的な資産シフトは、四半期をまたいで続く。 3月6日時点で米10年利回りは4.173%、当日比0.80%上昇。30年利回りは4.776%。生保の資金還流は、同じ方向に働く五つの力のうちの一つだ。だが他の四つが解消した後も残り続けるのは、この一つだけだ。 30年国債入札が示したもの 今週の30年JGB入札で応札倍率は3.66を記録した——12ヶ月平均を上回る水準だ。地政学的リスクが高まる中でも需要は底堅く、資金還流が入札需要という形でリアルタイムに現れている。 日本国債にとっては強気の材料だ。その還流を賄うために売られている資産クラスにとっては、話が逆になる。 円への波及、そして円からの反作用 生保が対外債券を売れば、資金還流のために円を買う。その円需要が為替を下支えする。円高はドル資産のヘッジコストを下げるが、同時にキャリーも削る。これは自己強化的な動きだ——円高がさらなる還流を促し、さらなる円需要が生まれ、円がさらに強くなる。 通常の地政学的危機なら、その動きはすでに為替レートに出ているはずだ。今回は違う。日本の石油輸入の72%はホルムズ経由だ。原油高はエネルギー輸入のためのドル買い需要を生む。その圧力が今のところ、還流による円買いを上回っている。VIXが25.55という環境でも、ドル円は157.95と円安圏にある。 ホルムズ情勢が落ち着き、原油価格の圧力が和らいだとき、還流主導の円高が再び前面に出てくる。160円でのMOF介入が現在の積み上がったポジションを一気に巻き戻すかどうかは、方向性の問題ではなくタイミングの問題だ。 金融機関にとっての意味 二十年間、邦銀はゼロ金利環境で純利鞘がほぼ消滅した状態での経営を強いられてきた。生保は利回りを求めて海外に活路を見出すしかなかった。金融セクター全体が、金融抑圧が永続するという前提の上に成り立っていた。 その前提が今、崩れている。 国内利回りの上昇は銀行の純利鞘を押し広げる。10年JGB利回り2.166%という水準は、生保が一世代ぶりに国内債で負債をカバーできることを意味する。セクター全体の再評価はすでに始まっているが、日銀の正常化が着実に続くなら——それが日銀の表明している方針だ——利鞘の拡大余地は現在の株価水準が示す以上に残っている。 外国人投資家の動きが裏付ける 紛争期間を通じて、外国人による日本株の買い越しは途切れていない。財務省によれば直近週の対内株式投資は9739億円——前週の4020億円から倍増し、10月以来最大の週次流入だ。10週連続の買い越しとなる。CMEのマイクロ日経先物の出来高は前月比60%増で、機関投資家の参入が増えていることを示唆する。 日経平均は3月6日に54,830円で引け、1.61%安。リスクパリティのリバランスやCTAの売りという機械的な動きが続いている。だが構造的な買い手はその売りを吸収しており、逃げていない。機械的売りが一巡したとき、反発の燃料はその分だけ積み上がっている。 整理すると 内側に向くマネーの壁は、危機ではない。いずれ来るべき調整だ。国内利回りは長年、人工的に低く抑えられてきた。資金は行き場がなく海外に向かった。今は行き場がある。機関投資家は合理的に反応している。 米国資産にとって、これは中東の情勢がどう転んでも消えないヘッドウィンドだ。日本資産——株式、債券、とりわけ金融セクター——にとっては、コーポレートガバナンス改革、デフレからの脱却、そして構造変化への外国機関の認識の高まりと重なるテールウィンドとなる。 紛争は、すでに動き出していた資産シフトに急ぎ足を加えた。紛争が終われば、急ぎ足は収まる。資産シフトは続く。 本稿は公開情報に基づく私見であり、誤っている可能性がある。読者が自ら判断できるよう、論拠を示すことを心がけている。