生保のJカーブ：13兆円の含み損が覆い隠す30年ぶりの好機
2月に本ブログは「2026年、EVが面白くなる」と題して、生保株のEV（エンベディッド・バリュー）に基づく割安性を論じた。第一ライフグループ（8750、2026年4月1日に第一生命ホールディングスから商号変更）とT&Dホールディングス（8795）はいずれもP/EVで0.6〜0.7倍。欧州の同業が0.8〜1.0倍で取引されていることを考えれば、構造的に割安だと書いた。 あの記事では含み損について一行で片づけた。「会計上のノイズであり、経済的な実態ではない」と。 その一行が、いま問われている。日本の長期金利が3%台に戻るのは、1990年代後半以来30年ぶりのことだ。その間、生保は逆ざやに苦しみ続けた。いま、その時代が終わろうとしている。 数字の衝撃 日本生命の国内債券含み損は2025年12月末時点で5兆4519億円。9月末から7632億円の増加だ。第一生命保険、明治安田生命保険、住友生命保険を加えた大手4社の合計は13兆2460億円に達し、9月末から約2兆円拡大した。2025年3月末の4社合計8兆5000億円から9ヶ月で5割増えた計算になる。明治安田生命の含み損は2025年3月末時点で1兆3858億円と前年比8.6倍に膨らんでいた。 金融庁は定例の調査を前倒しし、主要生保に含み損の規模と対応策を照会した。 30年国債の利回りは3.6%前後。2026年1月20日には前日比+0.27%の一日上昇で3.88%の過去最高を付けた。0.5%時代に買った超長期債は、残存20年なら市場価格は額面の55〜60%程度、残存15年でも65%前後でしか売れない。満期が遠い債券ほど、含み損は深い。 見出しだけ読めば、危機である。 富国生命の転向 大手生保のうち、2026年度の運用計画を最初に公表したのは富国生命だ。その内容が、セクター全体の方向性を示している。 2025年4月の時点で富国生命は強気だった。森実潤也前財務企画部長は「利回りが投資水準に整合する」と語り、超長期債への積み増しを表明していた。ところがその後、風向きが変わる。2026年2月のインタビューで森実氏は、年度内に金利がさらに上昇するリスクから「国債投資を急ぐ必要はなく、残高積み上げは計画を下回るかもしれない」と軌道修正した。そして4月16日、新任の小野寺勇介執行役員・財務企画部長は2026年度の国債残高積み増しを前年度実績の4800億円見込みから1100億円へ77%縮小する方針を公表した。小野寺氏は「25年度は国内金利が想定以上に上昇したため、外債からの入れ替えにより投資が増えたが、26年度は超長期金利がおおむね横ばいとみており、入れ替えはマイルドになる」と語った。 これはセクター全体の先行指標である。富国生命は大手生保のなかで2026年度計画を最初に示す慣例があり、市場参加者はその内容を他社の予兆として読む。富国生命の転向は、生保が超長期債の新規買い手から退場しつつあることの宣言に近い。財務省が2026年度国債発行計画で超長期債全年限を減額したのも、需要の細りを織り込んだ動きと市場は受け止めている。 問題はここから先である。新規購入を絞った生保は、すでに抱えた含み損にどう対処するのか。 J-ICSが変えたもの、変えなかったもの 2025年7月、金融庁は経済価値ベースのソルベンシー規制（J-ICS）に関する法令を公布した。国際保険資本基準（ICS）と整合する枠組みで、2025年度から計測が始まり、2026年3月末が最初の報告基準日となる。 旧制度（ソルベンシー・マージン比率、SMR）のもとでは、満期保有に分類した債券の時価変動はソルベンシー計算に反映されなかった。100円で買った債券が55円に下がっても、帳簿上は100円のままだ。生保の経営陣は枕を高くして眠れた。 J-ICSではそうはいかない。資産と負債の両方を時価評価する。含み損はソルベンシー比率に直接響く。 見落とされがちなのは、負債側も同時に時価評価されるという点だ。金利が上がれば、30年後に払う保険金の現在価値は縮小する。割引率が0.5%から3.6%に上がれば、負債の現在価値は大幅に下がる。資産が45円下がっても、負債がそれ以上に縮小すれば、自己資本（適格資本）はむしろ増える。 ただし話はそこで終わらない。J-ICSのもとでは、金利上昇時に大量解約リスクが所要資本を押し上げる。低い予定利率の貯蓄型保険を解約して銀行預金に乗り換える契約者が増えるためだ。この解約リスクは所要資本（分母）に上乗せされるため、適格資本（分子）が増えても経済ソルベンシー比率（ESR）全体は横ばいか、場合によっては下がる。第一ライフグループは2025年度第1四半期の決算資料で「金利上昇による大量解約リスクの増加等により所要資本が増加」と明記している。 J-ICSが本当に変えたのは「水準」ではなく「変動性」だ。旧制度では年に一度の報告で数字はほとんど動かなかった。J-ICSのもとでは、30年債の利回りが一日で20bp動けば、ソルベンシー比率が大きく振れる。第一ライフグループのESRは170〜200%のレンジで推移しているが、金利変動のたびに比率が揺れることが、生保の投資行動を慎重にしている。 変わったのは会計の枠組みだ。経済の実態ではない。 三つの道 含み損を抱えた低利回り債に対して、生保の取りうる選択肢は三つある。 保有し続ける。 含み損は満期が近づくにつれ自動的に縮小し、最終的には額面で償還される。代償は流動性の制約と、J-ICSのもとで比率が揺れ続けることだ。住友生命の公式資料に明示的な方針表明はないが、国内債券残高を維持しつつ超長期債の新規投資を抑える構えとみられる。 売却して乗り換える。 残存20年の超長期債を額面100円に対し55円で売り、45円の損失を確定する。得た55円を現行利回り3.5%の新発債に振り向ける。年間利息は0.50円（旧）から1.93円（新）へ増えるが、45円の損失を利息差で埋めるには30年以上かかる。単独では割に合わない。 日本生命はこの道を部分的に選んだ。都築彰執行役員財務企画部長は2025年10月の下期運用説明会で、2025年度上期に約1兆5000億円の入れ替えを実施し、国内債券の売却損を5000億円計上したと明らかにした。2025年度通年の入れ替え規模は3兆円に達する見込みだ。都築氏が強調したのは「減損処理の回避」である。含み損が取得価額の30%以上かつ回復見込みがないと判定されれば減損が強制計上される。能動的な戦略というより、防衛措置の色合いが濃い。 段階的に入れ替える。 大半の生保が実際にやっているのはこの第三の道だ。最も含み損の大きい債券はそのまま保有し、中期債は満期到来を待って現行利回りで再投資する。超長期債の新規購入は抑制するか、年限を短縮する（30〜40年から10〜15年へ）。太陽生命は低クーポン債の売却と高利回り債への入れ替えを進めると表明している。 売却損と基礎利益が両立する仕組み 日本生命は2025年度上期に売却損5000億円を計上したが、同社の基礎利益は過去最高の1兆円を突破した。この二つは同じ会社から同時に出てくる。見かけの矛盾を解くのは、もう一つのバランスシート項目、すなわち株式の含み益である。 日本生命の株式含み益は2025年12月末時点で10兆5567億円に達する。政策保有株を時価で売れば大きな売却益が出る。債券の売却損を株式の売却益で相殺し、ポートフォリオ全体の利回りを引き上げる。基礎利益はほとんど無傷のまま、低クーポン債が高クーポン債に置き換わる。 これは会計的な技ではない。東京証券取引所は2023年以降、PBR1倍割れ企業への改善要請と政策保有株の縮減を柱とする企業統治改革を求めている。生保はその主たる対象ではなかったが、結果として含み損を消化するための隠れた原資を手にした。ガバナンス改革は生保にとって、債券入れ替えを可能にする制度的な贈り物だった。 第一ライフグループとT&Dはどちらの道か 第一ライフグループの菊田徹也社長は第三の道を基本としつつ、超長期債の買い増しも続けている。子会社である第一生命保険の保有契約は過去数十年にわたる予定利率で構成されるが、筆者の試算では、現行契約の平均的な負債コストは現在の超長期利回りを下回る水準にある。30年債が3.6%で回っている現在、新規投資のスプレッドは十分にプラスだ。菊田氏は2025年5月のインタビューで、足元の利回り急騰は「経済のファンダメンタルズに裏付けられていない」と述べ、市場のボラティリティは年末に向けて低下するとの見方を示した。言い換えれば、現在の利回り水準を買い場と捉えている。 第一ライフグループの国内債券含み損は、菊田氏が2025年5月のインタビューで明らかにした時点で約2兆円だった（2025年3月末時点）。その後の業界全体の膨張ペースを踏まえれば、現在はそれより大きい水準にあると見られる。第一ライフグループのIR資料によれば、国内金利が50bp低下した場合のESRへの影響は19ポイントの下落、逆に50bp上昇すれば4ポイント改善する。感応度は大きく、円金利の変動がソルベンシー比率の主要な変動要因となる。ただし同グループは170〜200%のレンジ内で推移する見通しを示しており、株価上昇と政策保有株の売却益がソルベンシーの下振れを吸収する設計だ。 1000億円の自社株買いを5期連続で実施していること、そして配当性向を2年かけて30%から40%へ、さらに45%へと段階的に引き上げてきたことは、経営陣が一時的な含み損よりもEVの成長に賭けていることを示す。 T&Dホールディングスも段階的入れ替えを基本方針とする。2024年度の自社株買いは過去最大の1000億円で第一ライフグループと並ぶ規模だ。2025年5月に株主還元方針をグループ修正利益（5年平均）の60%水準に変更した。2021年度から2024年度までの自社株買い累計は2500億円に達する。ただし2026年4月3日公表の新長期ビジョンでは、戦略投資枠として5000億円を計上した。市場は自社株買いより戦略投資に軸足が移るとみて、発表直後に株価は7.9%下落した。株主還元の先行きを慎重にみる向きが広がっている。傘下の太陽生命（個人向け）と大同生命（法人向け）は、いずれも満期到来した低クーポン債を順次高利回り債に入れ替えている。 両社に共通するのは、含み損のある債券を投げ売りするのではなく、満期到来を待ちながら再投資利回りの改善を取り込む姿勢である。富国生命をはじめとする中堅生保が超長期債から撤退するなかで、資本体力のある上場大手の第一ライフグループやT&Dは、競争の少ない市場で良い条件の債券を拾える立場にある。 時間が味方するメカニズム 生保の収益構造はJカーブを描く。目先は売却損で沈むが、ロールオフが進めば利差益が拡大して急伸する。プライベートエクイティの投資リターンと同じ構造だ。 ポートフォリオには毎年、一定額の債券が満期を迎える。 2000年に0.5%で購入した30年債は2030年に額面で償還される。損失はゼロ。その100円を現行の3.5%で再投資すれば、年間利息は0.50円から3.50円へ、7倍になる。 2010年に1.0%で買った20年債も2030年に満期を迎える。同じ構図だ。 この自然なロールオフは毎年続く。低利回り時代に積み上がった債券が順次満期を迎え、3%超の利回りに入れ替わっていく。利差益（実際の運用利回りから予定利率を引いた差額に準備金を乗じた利益）は機械的に拡大する。 現に日本生命の2024年度の利差益は前年比94%増の5512億円と過去最高を更新した。利差益の拡大局面に入っている。 かんぽ生命は2024年度に利差益1425億円を計上した。平均予定利率1.61%に対し利子利回りは1.91%、スプレッドは30bpだ。このスプレッドが200bpに広がれば、利差益は10年かけて数倍になる。ロールオフには時間がかかるが、方向は一つしかない。 肝心なのは、この好循環に日銀がさらに利上げする必要がないという点だ。現在の利回り水準が維持されるだけで十分である。逆に利回りが低下すれば、既存債券の時価が回復してソルベンシー比率は改善する。利差益の成長ペースは鈍化するが、3%台の利回りは0.5%時代の7倍の収益を生み続ける。 リスクはどこにあるか 利回りが3〜4%で安定するシナリオは生保にとって理想的だが、三つのリスクが存在する。 金利上昇の速度。 水準ではなく速度が問題だ。第一ライフグループのESRは金利50bp低下で19ポイント、上昇で4ポイント改善する非対称な感応度を持つ。価格効果だけなら金利上昇は好材料だ。しかしJ-ICSは金利上昇時に大量解約リスクを所要資本に上乗せするため、急騰局面では分母が拡大しソルベンシー比率は悪化する。2026年1月20日のように一日で27bpの上昇が連日続けば、両方のメカニズムが瞬時に作動する。緩やかな上昇なら吸収できるが、急騰は強制的な売却を招きかねない。 解約リスク。 日銀の政策金利が1.5〜2.0%に達し、銀行の定期預金金利が1.5%を超え始めると、景色が変わる。予定利率1.0%の貯蓄型保険に入っている契約者が「銀行に預けた方がましだ」と気づけば、解約が集中する。解約は即座に現金の流出を意味し、生保は債券を時価で売却して資金を捻出しなければならない。含み損が実現損失に転化する瞬間だ。J-ICSはこの大量解約リスクのモデル化を生保に義務づけている。 財政への信認。 日本の普通国債残高は2026年度末時点で1145兆円に達する見込み、債務残高対GDP比は約187%と先進国で突出する。2026年度予算は国債費を3.0%の想定金利で計算し、31兆2758億円を計上した。借り換え金利の平均が3.0〜3.5%を超えれば、国債費が歳出を圧迫し始める。1月の40年債4.215%は市場が発した警告だ。高市政権が追加の財政出動に動けば、同じパニックが再発しうる。財政プレミアムが恒常化すれば、利回りは高止まりするが、同時に急騰リスクも残る。生保にとっては再投資利回りの恩恵と強制売却リスクのトレードオフだ。ベストシナリオは高い利回りが穏やかに維持される世界である。 三つのリスクに共通するのは、いずれも現時点ではテールイベントだということだ。国内インフレは2〜3%の範囲にある。日銀の政策金利は0.75%で、解約を大規模に誘発する水準にはまだ距離がある。高市政権の財政運営は市場を不安にさせるが、国債費の想定金利を2.0%から3.0%に引き上げたこと自体は規律の表れとも読める。 10年債利回りが5%に達するシナリオは日本の人口動態を考えれば蓋然性が低い。そのためにはインフレが3%を大幅に超え、かつ実質GDP成長率が3%を超えるか、あるいはターム・プレミアムが基礎的条件から離れて暴走する必要がある。ゼロではないが、基本想定ではない。 市場が割安に据え置く理由 ここまでの議論は「市場は間違っている」という結論に傾いている。だが市場がP/EV 0.6倍を据え置くのには、それなりの理由がある。前節で挙げた三つは金利と資本をめぐる周期的リスクだった。以下の五つはそれと別に、構造的な論点として残る。 最大の懸念は、人口減少による保険需要の構造的な縮小だ。少子高齢化で新契約は伸びにくい。生保業界全体の保有契約高は減少局面にある。EVの成長が鈍れば、P/EV再評価のシナリオ自体が崩れる。 海外展開の成否も読みにくい。第一ライフグループはProtective Life（米）、TAL（豪）など海外子会社を積極的に拡大してきた。為替変動と現地の金利環境に晒される投資で、日本の利差益の改善と無関係に損失が出る可能性がある。 もう一つ見逃せないのが、J-ICS初年度の開示リスクである。2026年3月末の最初の報告基準日で、市場の予想を下回るESRが出れば株価が動く。制度は透明性を高めるが、その過程で悪いニュースも可視化される。 加えて、現実の予定利率プロファイルがまだ重い。バブル期の高予定利率契約（5%超）はほぼ償却済みだが、2000年代前半の3〜4%契約は残っている。スプレッドが拡大しても、一部契約ではまだ逆ざやが残る計算だ。 そして2026年2月に表面化したガバナンス問題である。第一ライフグループの保険子会社3社で、銀行や代理店への出向者が競合他社の商品・顧客情報を無断で持ち出していたことが判明した。同種の問題は日本生命・明治安田・住友を含む大手4社に及び、各社の公表を合わせると3500件を超える。4社は2026年4月1日付で出向慣行を原則廃止した。第一ライフグループの菊田徹也社長と稲垣精二会長はそれぞれ月額報酬の30%を1カ月分、自主返納した。格付けやESRへの直接的な影響は限定的だが、ガバナンス・プレミアムをめぐる再評価は当面続く。 いずれも実在するリスクだ。しかし存続を脅かすものはない。相互の相関も弱い。人口減少がJ-ICSショックを引き起こすわけではなく、海外子会社の損失が既存契約の劣化につながるわけでもない。独立した5つのテールリスクを一つの複合イベントとして値付けするのは、判断ではなく分類の誤りだ。市場は逆ざやの記憶にとらわれて、5つの独立したリスクを1997〜2001年の生保破綻と同じ事件として合算している。 市場は傷跡を値付けしている 生保株が0.6倍のP/EVで取引されている背景には、逆ざやの記憶がある。1997年から2001年にかけて複数の生保が破綻した時代の傷痕は深い。含み損13兆円という数字は、その記憶を呼び覚ます。 ...