P/EV | 玉露の時間

2024年以降、東証のPBR1倍割れ改善要請を受けて銀行株が急騰した。市場の論理は明快だった。金利が上がれば利ざやが広がり、銀行は儲かる。単純で、正しい。だが、この論理をもう一歩先に進めた投資家はどれだけいるだろうか。金利上昇の恩恵を受けるのは銀行だけではない。生命保険会社もまた、金利の正常化から構造的な利益を享受する——しかも、銀行とは質的に異なる二重の追い風を受ける立場にある。そして、その価値を測る物差しとして、PBRやPERはほぼ役に立たない。必要なのはEV（Embedded Value＝エンベディッド・バリュー）という指標である。生保の会計は「嘘をつく」まず、生命保険会社の会計が持つ根本的な特殊性を理解する必要がある。通常の事業会社であれば、売上が伸びれば利益も増える。直感的だ。ところが生命保険会社の場合、新契約を大量に獲得すればするほど、その年の利益は減少する。販売手数料、医的査定費用、システムコストといった初期費用が一括で計上される一方、保険料収入は10年、20年、50年にわたって少しずつ入ってくるためだ。つまり、PER（株価収益率）で生保を評価すると、最も積極的に成長している会社ほど「割高」に見えるという逆転現象が起きる。PBR（株価純資産倍率）も同様に不完全だ。貸借対照表には将来の保険料収入から生じる利益が反映されていない。この欠陥を埋めるために生まれたのがEVだ。 EVとは何か EVは「株主に帰属する企業価値」を二つの要素に分解して測定する。ひとつは修正純資産（ANW: Adjusted Net Worth）——いわば「今ある資産」の時価評価額。もうひとつは保有契約価値（VIF: Value of In-Force Business）——既に獲得した保険契約から将来生じる利益の現在価値である。EVはこの両者の合計だ。構成要素内容主な変動要因修正純資産（ANW）貸借対照表をベースに、有価証券の含み損益や劣後債務などを調整した「今ある資産」株価・金利の変動、政策保有株の売却益、内部留保の蓄積保有契約価値（VIF）既に獲得済みの保険契約から将来生じる税引後利益の現在価値。「これから入ってくる利益」金利水準（運用利回りと予定利率の差）、死亡率の実績、解約率、事業費率 EV ＝ ANW ＋ VIF 企業全体の株主帰属価値マクロ環境（金利・市場）＋ミクロの事業品質（商品設計・引受・販売力）重要なのはVIFの性質である。これは「将来の予測」ではなく、既に締結済みの契約から生じる利益の現在価値だ。新契約を1件も取らなくても、保有契約が存続する限りVIFは利益を生み続ける。逆に、金利が上昇すれば運用利回りと予定利率の差（利差）が拡大し、VIFは機械的に増大する。生命保険会社はどこで儲けるのか——三利源の構造日本の生命保険会社の収益は、金融庁の監督報告において三つの源泉に分解される。この「三利源」という枠組みは日本独自のものであり、欧米には直接の対応物が存在しない。利益の源泉仕組み現状利差益（りさえき）実際の運用利回りが、保険料計算に使った予定利率を上回った場合に発生する利益。金利環境に直結急回復中。かんぽ生命はFY2024に1,425億円の順ざや（前年比＋507億円）を計上。平均予定利率1.61%に対し運用利回り1.91% 死差益（しさえき）予定死亡率より実際の死亡率が低かった場合に発生する利益。生命表の保守性と長寿化に依存構造的に黒字が継続。標準生命表の保守的な設定と平均寿命の延伸により、実際の死亡率は想定を恒常的に下回る費差益（ひさえき）予定事業費より実際の事業費が少なかった場合に発生する利益寄与は相対的に小さいが、デジタル化による契約管理コスト低減で改善傾向 1990年代後半から2010年代にかけて、利差益は大幅なマイナス（逆ざや）だった。バブル期に5〜6%の予定利率で販売した保険契約が重荷となり、運用利回りが予定利率を大きく下回る状態が約20年続いた。1997年から2001年にかけて7社の生命保険会社が破綻した。この間、業界を支えたのが死差益である。日本アクチュアリー会が公表する標準生命表は改定頻度が低く、厚めの安全率が織り込まれていたため、実際の死亡率は常に想定を下回り、安定した黒字を生み出し続けた。逆ざやを死差益で穴埋めする——これが日本の生命保険業界の「生存戦略」だった。市場はこの逆ざや時代の記憶をいまだに引きずっている。だからこそ、生保株は割安なのだ。なぜ日本の生保事業は欧米より構造的に収益性が高いのか三利源の枠組みは単なる会計上の整理ではない。そこには、欧米の保険市場には存在しない利益構造が埋め込まれている。専門的な話に入る前に、まず大づかみに理解しておきたい。たとえ話で考える。二人のレストランオーナーがいるとする。一人は、価格比較アプリで値段が瞬時に共有され、仕入先は常に相見積もりにかけられ、客は気軽に店を変える都会で営業している。もう一人は、価格が長年の慣行で決まり、仕入先との関係は安定し、常連客は滅多に離れず、保健所の検査も寛容な基準で行われる静かな町で営業している。どちらもおいしい料理を出す。だが二人目のオーナーの利益率は構造的に厚い。料理の腕が上だからではない。経営環境そのものが利益を守る仕組みになっているからだ。日本の生命保険会社は、いわばこの二人目のオーナーだ。欧米の同業者より利益率が厚い理由は、経営の巧拙ではない。規制の枠組み、死亡率テーブルの制度、競争の構造、再保険の慣行——この四つの環境要因が重なって、ニューヨークやロンドンなら競争と規制に削り取られるはずの利益を、そのまま温存している。具体的に何が起きているのか。生命保険会社は保険料を設定する際、運用で得られるであろう利回り（予定利率）と、契約者がどの程度亡くなるか（予定死亡率）を前提に計算する。もし実際の運用利回りが予定利率を上回れば、その差額は保険会社の利益（利差益）になる。もし実際に亡くなる人が予定より少なければ、払わずに済んだ保険金の分も利益（死差益）になる。欧米では、この二つの「差額」がどちらも小さくなるよう制度設計されている。日本では、どちらも大きく、しかも長期間にわたって持続する。まず利差益。日本では金融庁が定める標準利率の改定が遅い。市場金利が上がっても、保険料計算の前提となる予定利率はすぐには変わらない。このタイムラグの間、保険会社は「安い前提で計算した保険料を受け取りながら、高い利回りで運用する」状態が続く。米国では配当金の調整を通じて運用成果が契約者に還元されるし、欧州ではソルベンシーII規制のもと準備金が市場金利とリアルタイムで連動するため、このようなタイムラグが生じにくい。死差益も同じ構造だ。日本の生命表（標準生命表）は保守的に作られており、改定頻度も低い。「これくらい亡くなるだろう」という想定が実態よりかなり高めに設定されているため、毎年安定的に「想定より少ない保険金支払い」が発生する。米国や英国の生命表はより頻繁に改定され、実績に近い水準に設定されるため、この余剰はずっと薄い。競争環境も穏やかだ。日本の生保市場は相互会社（日本生命、明治安田、住友生命）が支配的で、これらには株主からの利益率最大化圧力がない。価格競争が激しくならないため、業界全体で利益率が維持されやすい。欧米では上場企業が中心で、独立系ブローカーや比較サイトが価格を透明化し、マージンを圧縮する。そして利益の社外流出が少ない。欧米の生保は再保険を積極的に活用し、引受利益の一部を外部の再保険会社と分け合う。日本の生保は歴史的に再保険への出再が少なく、利益のより大きな部分を自社に留保する。この四つが重なった結果、日本の生命保険会社は利差益と死差益の両方から、欧米では考えられない水準の利益を同時に引き出せる構造にある。金利が上がれば利差益が膨らみ、長寿化が進めば死差益が温存される。この二重構造が、EVを押し上げる土台だ。以下、四つの要因それぞれについて、より詳しく見ていく。 ...