Sanctions

米財務長官スコット・ベッセントは19日、フォックス・ビジネスのインタビューで「洋上にあるイラン産原油の制裁を解除する可能性がある」と述べた。対象はタンカーに滞留する約1億4000万バレル。日本、インド、シンガポール、マレーシアなどの買い手が二次制裁のリスクなく購入できるようになる。売却代金は、貨物の権原を持つ者——すなわちイランまたはその代理人——に還流する。 収益を没収する仕組みはない。エスクローも条件もない。「金融市場には介入しない。現物市場に供給しているのだ」とベッセントは語った。 2月、同じ財務省がシャドーフリートのタンカー12隻とその運航会社を制裁対象に指定した。昨年にはイランの石油相を制裁し、軍向け輸出で数十億ドルを監督した責任を問うた。「最大限の圧力」と呼んでいたキャンペーンである。それが今、同じ貨物の制裁解除を提案している。米軍機がイラン軍事施設を攻撃している最中にだ。コーネル大学の制裁研究者ニコラス・マルダーは、「平時に拒んだことを戦時に譲歩している」と指摘した。 本ブログは、ベッセントのバインディング・コンストレイント（政策運営上、これ以上譲れない制約条件）——米10年債利回り——と、その手段の枯渇を追ってきた。イラン産原油の制裁解除は、残り少ない手段の連鎖からもう一本を引き抜く行為である。何を達成し、何を犠牲にするのか。バレルの流れを追い、次にカネの流れを追う。 イラン産原油はどう動くか 通常の原油取引は単純だ。イラン国営石油会社（NIOC）がハルグ島でFOB条件で販売する。買い手の銀行が信用状を発行し、NIOCは船荷証券の発行から30〜60日以内にSWIFT経由で代金を受け取る。2018年の二次制裁再発動以降、イランにこの経路はない。 代わりに構築されたのは、米財務省自身が「タンカーと船舶管理会社の広大なネットワーク」と呼ぶ体制だ。船名と船籍が頻繁に変更される。貨物記録は偽造される。所有権は香港、UAE、マーシャル諸島に登記されたフロント企業の奥に埋もれる。イスラム革命防衛隊（IRGC）はイランの石油輸出配分の約半分を支配し、日量50万バレル超、年間100億ドル超を——2023年11月に制裁対象となったフロント企業「セペフル・エネルギー・ジャハン」などを通じて——運用している。 原油はシャドーフリートのタンカーに積載され、マレーシア沖の洋上移送（STS）拠点に運ばれ、マレーシア産またはオマーン産と偽装され、中国・山東省の独立系精製業者——いわゆる「ティーポット」製油所——に納入される。これらの小規模製油所はイラン産原油をブレント比7〜10ドルのディスカウントで購入する。決済はドルを経由しない。中国は年間最大84億ドルを「建設・石油交換」と呼ばれる仕組みで送金している。中国の国有企業がイラン国内の空港、製油所、輸送網を建設する対価として原油を受け取る形だ。人民元建てのCIPS決済、香港の仲介会社、バーター取引も使われる。 NIOC配分、フロント企業、シャドータンカー、STS移送、ティーポット製油所——5つのリンクそれぞれが手数料を抜き、遅延を生む。シャドーフリートは今やタンカー600隻超、うちVLCC180隻の規模に成長し、航海日数は2022年の85〜90日から50〜70日に短縮された。システムとして機能している。だが効率的ではない。この非効率性こそ、ベッセントの措置が何を変えるかを理解する鍵となる。 イランはまだ全額を受け取っていない タンカー上の原油の代金はすでにイランに支払われたのか。もしそうなら、制裁解除はフリーランチだ——バレルが市場に出て、イランの追加収入はない。 そうではない。イラン議会は、8カ月間の石油輸出収入200億ドルのうち政府に届いたのは130億ドルにすぎないと公表した。残りは海外の「受託者（トラスティー）」——イラン自身の計画予算機構によれば資金の本国送還を拒否している仲介業者——の手元にある。これらの受託者は香港、ドバイ、トルコ、中国本土に登記された企業群だ。社名と登記情報を定期的に変更するが、裏で動くネットワークは同じである。一部はプールした外貨を担保に海外銀行から自社の私的事業のために融資を引き出している——イランの石油収入が、イラン国家とは無関係の民間国際ビジネスの資金源と化しているのだ。中国の銀行だけで推定220億〜300億ドルのイラン資産が凍結されたままであり、同盟国を自認する中国すらその解除に応じていない。イランの元石油高官はこう述べている。「輸出量が増えても、収益の本国送還こそが核心的課題だ」。 タンカー上の原油は決済チェーンの様々な段階にある。中国の買い手に契約済みだが未決済のもの。浮体備蓄として買い手を待つもの。NIOCやIRGCとの関係が意図的に不透明なフロント企業が法的に所有するもの。確かなのは、イランが全額を回収していないということだ。 収益のパラドックス ここに不都合な算術が生まれる。シャドー取引では、イラン産原油は7〜10ドルのディスカウントで、複数の仲介業者の層を経て売買され、収益の本国送還は遅延するか、途中で横領される。ベッセントの制裁解除の下では、同じ原油が公開市場価格——現在100ドル超——で、信用力のある買い手に透明なチャネルを通じて売却される。 IRGCは制裁解除後の方が、制裁下よりもバレル当たりの収入が増える可能性がある。 ベッセントはこれを防ぐ仕組みを一切提案していない。貨物の押収もない。収益のエスクローもない。先行するロシア産原油の制裁解除——4月11日までの暫定措置——にも、収益の遮断メカニズムはなかった。批判者は矛盾を指摘した。ベッセントの反論——制裁解除により「原油は市場価格となり、中国以外の国に流れる」——は供給の問いには答えている。収益の問いには答えていない。収益の問いは別の誰かの仕事だと判断したようだ。 バインディング・コンストレイント、再訪 ベッセントは何を注視しているかを隠さない。「大統領は金利の低下を望んでいる。我々は10年物国債の利回りに注目している」と2025年2月にフォックス・ビジネスで語った。昨年11月の財務省市場会議ではさらに踏み込んだ。「財務長官としての私の仕事は、米国債の最高のセールスマンであることだ。国債利回りは、その成功を測る確かなバロメーターである」。ソロス・ファンド・マネジメントの最高投資責任者として、債券市場のミスプライシングを見抜き、それに賭けることで名声を築いた人物の言葉である。かつてのマクロトレーダーは、今やセールスマンとして利回りの低下を祈る側に回った。FRBに利下げを働きかけるのではなく、財政・供給サイドのレバーで長期金利を直接押し下げる。「規制を緩和し、減税法案を通し、エネルギーを下げれば、金利は自ずと低下する」とベッセントは述べた。 エネルギーは下がらなかった。逆に動いた。 本ブログは3月10日に、10年債利回りがベッセントのバインディング・コンストレイントだと論じた。3月13日、機雷がホルムズ海峡の再開時期を戦争の終結時期から切り離した後、利回りは4.26%に上昇した。ベッセントがフォックス・ビジネスに出演した3月19日時点では4.25%。そして金曜日が来た。10年債は4.275%で寄り付き、日中高値4.407%をつけ、4.384%で引けた——1日で13.5ベーシスポイントの上昇だ。週足はより鮮明に物語る。始値4.261%、安値4.169%、高値4.407%、終値4.384%。2024年半ば以来、最大級の陽線である。利回りは2024年春に弱気のスティープニング懸念を引き起こし、財務省が短期債への発行シフトを余儀なくされた4.6〜4.7%のゾーンに接近しつつある。あるアナリストは当時、ベッセントの真の仕事は10年債利回りの5%突破を阻止することだとCNBCに語っていた。「5%を超えれば、トランプノミクスは崩壊する。株式は反落し、住宅その他の金利感応セクターが破綻する」。4.384%で上昇基調にある現在、安全余裕は大きくない。 メカニズムは直截的だ。ブレント111ドルがCPIに波及する。CPIがインフレ期待に波及する。FRBはPCEインフレ見通しを2.4%から2.7%に上方修正し、早期利下げを否定した。10年債が再プライシングされる。住宅ローン金利が追随する。11兆ドルの借り換えの壁——米国の市場性債務の約3分の1が1年以内に満期を迎え、平均クーポンは3.3%——は、1ベーシスポイントごとに重くなる。 開戦以降のベッセントの手段投入を時系列で並べる。ロシア産原油の制裁解除：3月6日。SPR放出4億バレル：3月11日。タンカー保険プログラム：3月6日。ジョーンズ法免除：3月19日。イラン産原油の制裁解除：3月19日。順に引かれた手段。いずれも強さを装った譲歩である。イラン産原油の措置が最も示唆的なのは、それ以前の措置が暗に意味していたことを明示したからだ——イールドカーブは制裁体制に優先する。 ディールとの整合性 本ブログは2日前に、政権がイランの石油インフラを意図的に温存したと論じた。核施設、ミサイル基地、防空網は破壊された。製油所、輸出ターミナル、パイプラインは残された。軍事戦略として見れば自制である。政治経済として見れば、取引材料の保全だ。イラン産原油がフル稼働——日量約400万バレル——で市場に復帰することが、ディールが世界経済に提供する果実であり、OPECに突きつける武器である。 イラン産原油の制裁解除はこのロジックと整合するが、タイムラインを前倒しする。ディールを待ってバレルを放出するのではなく、ベッセントは今——1億4000万バレル分を——ディール交渉中にイールドカーブを支えるための緊急措置として放出しようとしている。ディール後の配当を前借りし、ディールが追いつくことに賭けている。 日本に関する点を補足する。ベッセントがフォックス・ビジネスに出演した同日、トランプ大統領はホワイトハウスで高市首相と会談した。ベッセントは高市氏を「非常に親米的」と評し、G7協調放出に加えて日本がさらに石油備蓄を放出する見通しを示した。日本の掃海能力——本ブログが先に論じたテーマ——を称賛し、海上自衛隊が世界最高水準の掃海・機雷探知装備を持つと述べた。制裁解除されたイラン産原油は日本にも流れうるとも付言した。東京にとっては二重の要請だ——備蓄と軍事アセットの双方を提供せよ、その見返りに、従来は戦略的ライバル・北京に独占的に流れていた原油へのアクセスを得よ、と。高市首相がこの取引を受けるかは、憲法9条の解釈と紛争水域における掃海活動の法的位置づけに依存するが、経済合理性は明白である。 ロシア産を含め、既に制裁解除済みの1億3000万バレルと4億バレルのSPR放出を合わせ、ベッセントは約2億6000万バレルの余剰供給を見込む。約3週間分だ。3カ月ではない。手段は時間を稼ぐ。問題を解決しない。問題は、本ブログが3月13日に書いた通り、物理的なものだ。SPRで機雷原は突破できない。制裁解除でも突破できない。 今後の制裁対象への示唆 制裁体制の力は信頼性に依拠する——船会社、保険会社、海外銀行が、米国は一貫して制裁を執行するだろうと信じることに。財務省は2月にシャドーフリートのタンカー12隻を制裁した。3月にその貨物の制裁解除を提案している。暗号解読器は不要だ。 テヘランにとっては静かに驚くべき状況だ。イランは核交渉の前提条件として石油輸出の制裁解除を何年も要求してきた。ワシントンは拒否した。今、米軍機がイラン上空を飛ぶなか、財務長官がその解除を申し出ている——外交的譲歩としてではなく、債券市場を鎮めるための緊急措置として。 ベッセントはこう反論するだろう。短期のゲームで長期のゲームに勝つのだ——2週間価格を抑え、イールドカーブを支え、ディールのための時間を稼ぐのだ、と。恐らくそうだろう。だが本ブログがこれまで指摘してきた通り、手段は使うたびに薄くなる。ロシア産原油は3月6日に使った。SPRは3月11日。口先介入は3月9日。イラン産原油は3月19日。一日一歩ずつ進んでいるが、機雷がまだ海中にあり利回りがまだ上がるたびに二歩さがる。3月26日に何が残るか。 金曜日、10年債は4.384%で引けた。日中高値は4.407%。マクロトレーダーから転身した米国債のセールスマンは、自らが爆撃している国の原油の制裁を解除して、利回りの枠組み崩壊を阻止しようとしている。債券市場は買っていない。 本稿は公開情報に基づく筆者の分析であり、投資助言ではありません。 — 玉露